创新货币政策工具 实现多重目标平衡
中国证券报
2019年1月初召开的中国人民银行工作会议提出，稳健的货币政策保持松紧适度。这意味着2019年货币政策的总基调与2018年下半年基本保持一致，将保持相对宽松的货币金融环境。在国内经济需求端结构性走弱、国际收支从双顺差转变为趋于平衡、宏观杠杆率高企等诸多宏观因素的制约下，货币政策不可能继续复制“大水漫灌”的强刺激策略，而是需要在新形势下，通过改革和创新货币政策工具，实现多重目标的平衡。
货币政策五大着力点
笔者认为，2019年货币政策聚焦的着力点有以下几个方面：
一是持续、稳步下调法定存款准备金率。降准是新形势下货币政策改革的必然要求。首先，从国际比较来看，我国一直有着较高的法定存款准备金率。其背景是2003年以来出口曾长期高速增长，在结售汇制度安排下，带动外汇占款快速上升。人民银行为缓解货币扩张的压力，不得不通过发行央行票据和提高存款准备金率的方式来冻结流动性，进而冲销外汇占款对货币供给的影响。但近些年，法定存款准备金发挥管控流动性职能的背景发生了变化。2015年以来，随着外汇占款的趋势性下降，基础货币的增速不断下滑。为此，在我国新的基础货币投放机制尚未完全理顺之前，通过降准来补充长期流动性是较为理性的选择。
其次，降准是货币政策向价格型调控转变的要求。目前，人民银行通过“利率走廊”机制，逐步向价格型调控转变的思路日渐清晰。在已有超额存款准备金率作为利率走廊下限的背景下，高企的法定存款准备金率会使得政策利率的关系和层次复杂化，甚至带来利率价格的扭曲。综上，下调法定存款准备金率在未来几年会持续、有序地推进，旨在满足新形势下货币政策改革的需要，同时也起到补充宏观流动性的作用。
二是疏通货币政策传导机制，加码“宽信用”。当前，实体经济融资困境的根源并非货币政策偏紧，而是信用扩张受到供给端和需求端多重约束，无法顺利传导至实体经济。其主要原因包括三个方面：银行资本充足率的约束、中小企业资质信用的约束、部分实体部门融资需求受到管控。
2019年，人民银行可能会通过增信和定向调控等方式加码宽信用。其中，增信既包含不断扩展相关抵押品的范围，也可能是间接为融资方提供相关担保。例如，在创设永续债之际，人民银行开展票据互换业务，就是为永续债提供流动性背书。定向调控可能涵盖定向降准、定向中期借贷便利及相关利率等，其目的在于引导金融机构加大对国民经济薄弱环节（包括中小企业、民营经济等）的金融支持力度。
需要说明的是，在我国经济结构转型的过渡时期，深层次的结构性问题逐渐凸显。为了解决相关的结构性问题，人民银行近些年推出了种类繁多的定向调控工具，旨在达成“精准调控”的目的。但货币政策本属总量政策，定向调控的政策效果仍有待检验。同时，随着改革的深入推进和结构性问题的逐步解决，这些结构性政策也将逐步回归总量政策。
三是继续推进利率市场化改革，加快实现利率“双轨”并轨。利率“双轨”并轨是利率市场化改革的必然要求，目前存贷款利率上、下限已放开，但人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“双轨”，这显然会对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。随着常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具的不断运用，“两轨合一轨”的基础不断夯实。在深入推进利率市场化的进程中，货币政策的着力点是通过修复市场机制和完善制度，引导信贷市场利率下行，逐渐实现货币市场利率和信贷市场利率的并轨。在利率完全市场化的条件之下，中小企业的融资风险会在定价中得到显性化，即银行针对中小企业的贷款利率将有所上浮。此时，政府推出逆周期的风险补偿机制，加大银行结构性的信贷投放力度，能更为有效地缓解中小企业的融资难问题。
此外，多因素打开我国的“降息”空间：一是美国经济在此轮复苏中逐步逼近周期顶部，美联储加息步伐趋缓，外部金融环境对我国货币政策的“掣肘”有所减弱。二是PPI增速的下行推高国内实际利率水平。为此，在“双轨”并轨之前，2019年我国降息的载体可能主要集中在公开市场操作和中期借贷便利等相关利率上。在中期借贷便利的操作上搭配定向降息，用以支持小微企业和民营企业也将成为货币政策定向调控的选项。但当2019年经济出现超预期的“失速”风险时，人民银行也存在直接下调存贷款基准利率的可能。
四是稳定资产价格，防范化解系统性金融风险。2018年以来，国内资产价格持续波动，且出现连锁反应。在上市公司股权质押额高企的背景下，资管新规使得银行收回结构化融资，导致市场出现续借困难。
为此，稳住资产价格、减轻“金融加速器”效应将成为2019年宏观调控的重要任务。主要的方向性措施包括：一是保持人民币汇率的双向波动，维持人民币汇率基本稳定；二是在全球主要经济体货币政策分化和推进改革的敏感时期，可能会采取适度资本管制，增强货币政策独立性；三是逐步完善宏观审慎政策，主要着力点包括完善金融风险监测、评估和预警体系建设，并逐步将重点领域，如过剩产能行业、房地产行业以及地方政府性债务等相关风险纳入监测视野，并不断完善对短期资本流动和对外负债的实时监测。
五是改革和创新基础货币的投放方式。在“双顺差”背景下，人民银行通过外汇占款作为资产项对应发行基础货币，成为我国投放基础货币的主要方式。但在近些年国际收支逐步趋于平衡的新形势下，外汇占款出现了趋势性下降，“外汇占款”占人民银行资产负债表总资产的比重从2014年3月的最高值83.3%快速下行至2018年年末的57.1%。与此相对应，人民银行通过创设新的短期资产（以MLF为代表）来对冲外汇占款的下降，主要表现为“对其他存款性公司债权”占人民银行总资产的比重从2014年3月的3.8%上升至2018年末的29.9%。
不过，上述短期资产存在两个主要问题：一是期限短。商业银行能否获得续作存在较大不确定性，给平滑调剂短期的资金头寸带来压力，同时也无法稳定银行获得长期资金预期。二是成本高。人民银行运用法定存款准备金大规模、低成本锁定商业银行流动性的同时，再通过这些高成本的政策工具向市场提供资金，间接提高了市场的融资成本。为此，在外汇占款趋势性下降的背景下，改革和探索新的基础货币投放工具将成为未来几年的一个重要课题。短期的过渡性措施包括拓展金融机构融资抵押品的范围，并可能适当延长相关融资的期限。长期方向是加快发展债券市场，完善人民银行的公开市场操作。
加快改革 创新宏观调控思路
当前，我国经济下行压力加大，问题的本质在于供给侧的深层次矛盾，经济增长正在逐步丧失传统人口红利的支撑，资源瓶颈、产能过剩、供需结构失衡等诸多问题错综复杂地交织在一起。
从理论研究中的柯布道格拉斯生产函数分析来看，其一，我国经济潜在增长率在次贷危机以来出现显著下滑，但资本存量的增速不但没有跟随潜在增长率下滑，反而小幅上升，这就导致资本效率下滑，即资本边际收益递减。其二，在人口老龄化背景下，劳动投入的增长在次贷危机后呈现下滑迹象，进而导致劳动投入对潜在增长的贡献下滑。其三，在经济潜在增速下滑的同时，全要素生产率（TFP）对增长的贡献率也出现显著下降。上述结论说明，次贷危机以来的经济增长主要依靠大规模刺激资本积累的方式得以实现，但是在人口老龄化和资本边际收益递减的背景下，如果不能扭转TFP对增长贡献率较低的现状，经济潜在增长率会持续下滑。
为此，需要加快改革和创新宏观调控的框架，形成以供给管理为核心的宏观调控思路，跳出完全依赖货币政策发力的“增长型”调控，从供给端推动经济持续、稳定发展。
一是以供给管理为核心。其一，宏观调控的重心是通过优化要素配置，培育经济增长的内生动力。主要着力点是加快要素的市场化改革，促进要素的自由流动，并通过制度改革和技术发展提升国内TFP。其二，从短期增长的目标管理转向长期发展管理。强化长期增长的稳定和均衡管理思路，弱化短期增长的总量目标管理，避免通过货币政策的“强刺激”实现短期增长目标。
二是需求管理配合供给管理。其一，为货币政策设立适宜的目标区间，而不是盯住一个目标值。当经济增长或通胀水平处于目标区间时，尽可能减少宏观调控对经济的频繁扰动，尊重经济运行内在规律。其二，根据周期、趋势、外部冲击三大因素搭配使用财政和货币政策。其三，经济增速仍然是重要的参考指标，但应与经济潜在增速相匹配。在潜在增速逐步下行的情形下，一方面要通过供给端改革支撑经济潜在增长，另一方面通过需求端政策引导经济增长在适应潜在增速水平的区间内波动。
三是以市场机制来完善宏观调控体系，主要方向是依靠市场的方法来提升宏观调控水平和能力，从直接行政调控向间接市场调控转型。
四是弱化行政手段，强化预期调控。宏观调控政策的重要作用在于影响人们的预期和行为，宏观调控着力点应逐步转向人们的预期调整，而不是对经济的直接干预。这就要求推进宏观调控目标和政策制定的机制化、宏观调控部门之间的协调机制化，不断增强政策透明度，改善政策的沟通和引导。
