重磅深度 | 转型无“牛市”？复盘日韩当年表现

来源：长江宏观固收

报告摘要

中国当前所处的转型阶段，与1970年代末的日本、1990年代初的韩国高度相似。回顾日、韩转型期间资本市场表现，或对我国未来投资具有重要指示作用。

日本和韩国具备相似的转型起点，政策引导产业结构升级、顺利实现增速换挡

日、韩作为典型的追赶型经济体，增长路径以及转型起点均具有一定的相似性。日、韩快速追赶阶段，经济增长呈现出口与投资驱动、重化工业主导特征。1970年前后，日本资源约束日益显现、人口红利逐渐消失，叠加外部尼克松冲击和石油危机冲击下，经济面临转型压力。1990年代初韩国转型前也面临相似困境。

转型阶段，日、韩经济增长方式转向技术与创新驱动，产业结构趋于优化。日、韩转型阶段，政府通过产业、财税、金融、人才等政策，大力支持战略性新兴产业发展。日本转型期间，大力扶持计算机、精密机械、航空等知识密集型产业；韩国转型期间，重点发展电子、精细化工、生物技术等战略性新兴产业。

转型期间，日、韩股市走势截然不同，但并非如部分观点认为的“转型无牛市”

日本转型中后期，股市“十年慢牛”；韩国转型期间，十年几乎零收益，转型成功后迎来长牛。1971-1974年日本转型初期，股市先涨后跌、整体震荡；1975-1984年转型中后期，股市单边上涨，年均复合涨幅12%。1993-2003年韩国转型期间股市大幅震荡，总体收益率几乎为零，转型成功后迎来长期牛市。

日、韩股市表现迥异，与转型期宏观环境和政策选择有关。日本转型中后期，政策不再盲目刺激，叠加内外环境相对稳定，使得产业升级对经济和预期的支持，向股市传导得较为顺畅。韩国转型前期，过度加杠杆刺激经济；转型后期，先后经历外部金融危机冲击、内部改革去杠杆，阶段性压制经济和风险偏好。

牛市与否无碍转型“结构牛”：战略性新兴产业及消费升级板块，长期跑赢市场

日、韩转型期间，政策重点支持、竞争力提升的战略性新兴产业，存在长期超额收益。转型期间，市场表现在一定程度上反映产业结构的调整方向。日本转型中后期，信息与通信、精密仪器指数领涨市场。韩国转型期间，电子设备、化学品领涨，电子的中上游金属制品板块也存超额收益，转型成功后表现仍好。

电器及医药消费升级板块长期跑赢市场；传统运输服务及银行金融板块，转型阶段表现较为平淡。转型阶段，日本电器和医药、韩国医疗板块，均显著跑赢市场，并在转型成功后仍有不俗表现。韩国食品饮料消费板块转型期间也存在超额收益。此外，银行金融服务、海运等传统运输服务，转型期间表现较差。

风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

中国当前所处的经济转型阶段，与1970年代末的日本、1990年代初的韩国 高度相似。回顾日、韩转型期间资本市场表现，对我国未来一段时间的投资，具有重要的指示意义。

上世纪末，日韩先后转型，增速换挡、结构优化

传统增长模式面临枯竭，日、韩先后开启经济转型

日、韩快速追赶阶段，重化工业主导经济增长

日本和韩国经济的高速增长，高度依赖于出口扩大和国内投资扩张。1950年代日本政府正式确立“贸易立国”的外向型经济战略，并出台一系列产业合理化政策，以提高工业生产效率、发展有国际竞争力的主导产业。为促进工业效率的提升，政府大力鼓励企业进行设备更新和投资，带动国内投资的快速扩张。韩国起飞阶段也有类似的政策出台。1962年，韩国政府公布第一个五年经济计划，正式提出“经济增长第一”、“工业立国”、“贸易立国”，明确出口主导型发展战略。

以重化工业为主导的快速工业化，是日、韩经济一度保持高速增长的重要方式。日本和韩国的产业政策和配套措施，对产业结构的变化起到重要作用。1950年代到1970年代初期，日本促进钢铁、电力、造船基础部门生产效率提升的同时，大力发展生产附加值较高的汽车、合成纤维、石油冶炼、石油化学和纸浆等重化工业，制造业以年均近15%的速度扩张。1960年代，韩国以轻工业等劳动驱动型产业为主导产业；追赶阶段中后期，经济转向资本驱动型，1970年代以钢铁、石化等重化工业为主，1980年代以造船、汽车等机械类重工业为主。

内外因影响下，追赶进入尾端，经济亟待转型

1970年代初期，日本人口红利逐渐消失、环境约束逐渐显现，高耗能重化工业主导的传统增长模式难以为继；第一次石油危机的爆发，进一步推动日本产业结构转型升级。1970年代初，日本人口抚养比见底回升，生育率从1973年的阶段性高点2.17%持续回落，传统人口红利优势逐渐消失，劳动力供不应求情况开始显现，制造业成本端压力持续累积。这一时期，日本重化工业粗放式扩张导致的环境危害加剧，空气污染、水污染影响日本居民健康、并在日本国内引发巨大关注 。人口红利的消失、环境资源约束逐渐显现，提升日本谋求转型升级迫切性。1970年代石油危机带来的原油价格显著上涨，对能源依赖度极高的日本重化工业造成冲击，进一步推动日本产业结构转型升级。

1990年代初期，韩国也面临人口结构变化、劳动力成本上升等传统要素红利减弱的困境，进而开启经济转型之路。1960年代至1980年代末期的追赶阶段，韩国15-64岁劳动人口占比从55%以下提升至70%左右，为韩国劳动密集型产业的快速发展提供了充足的低成本劳动力资源，人口红利优势显著。追赶阶段，韩国劳动力工资水平持续抬升，由于劳动力供给相对充分，成本端压力并未充分显现，对韩国制造业竞争优势的影响相对有限。1990年代初期，韩国劳动力人口占比增长趋缓，基本保持在70%的水平，劳动力工资加速上涨、侵蚀企业利润，人口红利逐渐消失，制造业竞争优势趋弱。

转型阶段，日本和韩国传统重化工业持续收缩、工业化率趋于下滑，经济增速从前期追赶阶段的高增长区间向中低增长区间自然回落。追赶阶段，日本和韩国以重工业为抓手快速工业化，实现经济高速增长。转型阶段，日本和韩国重工业持续收缩、拖累工业化率回落，经济增速也从高速增长转向中低速增长。例如，1970年初至1980年代末，日本工业化率从40%以上持续回落，经济增长中枢从此前的10%左右回落至4%左右。

转型阶段，增长转向创新驱动，产业结构向高端迈进

从引进技术到自主创新，经济增长转向创新驱动

引进、吸收海外先进技术，是日、韩追赶阶段技术进步、产业结构升级的重要动力。二战结束后，日本为了迅速提升技术水平，制定“吸收性”技术发展战略，大力引进国外先进技术，用较低的成本实现技术追赶 。1950-1975年，日本共引进25777 项外国技术，几乎掌握了全世界半个世纪以来发明的全部技术。更为重要的是，日本引进海外技术后，极为重视对技术的吸收、消化，并在此基础上进一步创新。追赶阶段，韩国引入的海外技术数量也快速增长，主要是来自美国和日本等产业转出国，并主要集中在机械（27.8%）、电子电气（20.5%）、石油化工（16.3%）等板块领域。

转型期间，日本继续引进海外技术的同时，加大国内研发投入，支持引导电气机械等技术密集型产业加快培育。转型以来，日本研发投入占GDP比重持续抬升，自1970年的1.3%持续提升至1988年的2.6%；其中，电气机械、精密器械等技术密集型产业研发投入占比明显高于全部制造业水平，为日本技术密集型产业的快速扩张积累了较为丰富的技术优势，进一步带动主导产业由资本密集型向技术密集型升级。研发投入持续提升背景下，电气机械等部分行业继续加快引入外部先进技术，实现新兴领域赶超式发展。

转型阶段，韩国政府加大教育投入、重视人才培育、加强科研投入，自主创新增长能力得到明显提升，以电气工程为代表的部分产业全球竞争力逐步强化。转型期间，韩国加大教育投入和实施人才战略，为韩国经济转型储备高技术人力资本。与此同时，韩国还大力加强科技研发投入，研发经费占GDP比重也显著提升，研究院所和科研人员也保持高速增长。伴随教育和科研投入增长，韩国自主创新增长能力明显提升，申请PCT专利数量大幅提升，创新驱动增长模式逐渐显现。分行业看，韩国电气工程专利申请数量持续增长、占比最高，较强的技术研发能力支持电气工程产业保持较高的全球竞争力。

政策引导叠加技术进步，产业结构加速转型升级

转型阶段，日本产业向知识密集型产业倾斜，重点支持精密仪器、电子等“尖端技术”加速发展，成为支持经济增长的主导产业。1971年起，日本产业政策及时调整，将主导产业由高能耗、高污染的重、化工业，转向以尖端技术为中心的知识集约型产业，以提升日本产业的国际竞争力、降低对进口能源的依赖程度。具体来看，日本1971年提出推动半导体、计算机的振兴计划，1975年在《产业结构的长期展望》中正式提出促进低能耗、高附加值性的知识密集型产业发展，1978年进一步加强对集成电路、计算机、航空等“尖端技术”的扶持力度，此后进一步确定“技术立国”方针。政策有序引导下，日本转型阶段，电气机械等技术密集型产业逐渐成为支持经济增长的主导产业。

韩国转型期间，主导产业顺利升级为电子设备制造等高端制造行业，并对经济增长形成较强支持。转型期间，韩国支持科技发展的政策密集出台，重点支持计算机、半导体、生物技术等技术和知识密集型的战略性新兴产业发展。1999年，韩国发布《长期科技发展规划——2025年构想》，提出以“科技导向”引领国家经济、产业发展模式，更加重视科学技术进步对产业转型的支持作用。政策引导下，转型阶段，韩国主导产业顺利升级为电子设备制造等高端制造行业，并对经济增长形成较强支持。其中，半导体、数据处理设备、消费电子等韩国重点引导和培育的产业，在全球市场均具较显著领先优势。

转型期间，日、韩出现阶段性牛市，逻辑不同

转型期间，日、韩股市走势截然不同：日本转型中后期，股市“十年慢牛”；韩国转型期间，十年几乎零收益，转型成功后迎来长牛。日、韩股市表现迥异，与转型阶段的宏观经济环境和政策选择有关。

转型期间，日本股市十年慢牛，韩国股市大幅震荡

日本转型初期股市震荡，中后期迎来十年长牛

日本转型初期，股市先涨后跌、整体震荡；转型中后期，股市出现10年慢牛行情。综合考虑经济增长情况、产业结构变化及政策应对 等方面，1971年可以看作日本转型的起点。1971-1974年间，日本转型初期股市波动较大：1971年日经225指数上涨37%，1972年大涨92%，而1973年和1974年分别下跌17%和11%。1975-1984年间，日本迎来长达十年单边上涨的牛市行情：1975-1982年间，日经225指数年均复合增速10%；1983-1984年年均复合增速20%。1985-1989年间，日本货币政策过度宽松导致资产泡沫，日经225指数以28%的复合增速上涨，1990年股市泡沫破灭后长期低迷。

日本转型中后期，盈利改善是股市慢牛的基础，估值抬升是主要推力；1980年代，低利率环境对估值的抬升起到一定作用。1971-1974年，日本转型前期经济增长大幅波动，股市与经济走势表现较为一致、波动较大。1975-1984年转型中后期，日本经济增速顺利换挡、实现中高速稳步增长，盈利维持较快增长，是日本十年慢牛的重要基础。即使在第二次石油危机期间，日本股市也并未受到明显影响。从估值视角来看，转型中后期，市盈率趋势性抬升，是股市慢牛的重要推力。市盈率的抬升，与经济预期好转、低利率环境均有一定关系，而低利率环境对估值抬升的帮助在1980年代表现得较为显著。

韩国转型期间股市大幅震荡，转型成功后迎来长牛

与日本不同，韩国转型期间，股市大幅震荡、十年收益基本为零；转型成功后，韩国股市迎来长期牛市。1990年代初，韩国经济面临转型压力；综合考虑经济增长情况、产业结构、政策应对等 ，1993年可以看作韩国经济正式转型的起点。然而，与日本转型期间 “震荡后慢牛”的股市表现不同，韩国转型期间股市持续大幅震荡，最长的阶段性牛市也仅维持2年左右，十年间收益基本为零。2003年韩国转型成功，经济增速顺利换挡、电子等新兴产业国际竞争力明显提升，股市也迎来趋势性牛市。

韩国转型期间，股市表现与基本面基本一致，主要由盈利驱动；低利率环境和国际资本流入，有助于抬升股市估值。1993-2003年韩国转型期间，韩国股市表现与基本面保持一致，KOSPI指数走势同步、或略领先于GDP增速。转型期间，利率变化对股市存在一定的短期扰动。从估值视角来看，韩国转型前期，股市估值水平趋于抬升；1998-2003年转型后期，利率快速下行、国际资本大规模流入 等因素影响下，估值大幅抬升、波幅加剧。2003年转型完成后，股市估值水平逐渐趋于稳定，中枢在13倍左右。

日、韩股市表现迥异，或与宏观环境与政策选择有关

转型初期，实施传统刺激政策，经济和股市震荡

1970年代初期，日本并未认识到经济增速换挡的客观规律，而是使用刺激性财政和货币政策，导致经济和股市大起大落。1970年初，内部转型压力和外部“尼克松冲击”下，日元大幅升值、经济明显下滑。然而，日本政府并未认识到经济增速换挡的客观规律，而是以扩张财政 、宽松货币 来对冲日元升值对经济的影响。1973年，日本政府一度将GDP增速目标设为9.3%。然而，财政和货币政策双双扩张导致严重的通货膨胀，恰逢第一次石油危机的爆发，通胀进一步加剧，日本不得不收紧货币政策 ，导致经济和股市大起大落。

韩国转型初期面临增速换挡，主要通过加快金融自由化、鼓励企业海外借贷加杠杆，以刺激投资和经济增长。1990年代，韩国经济增速中枢下移，进入增速换挡的转型阶段。然而，韩国政府并未意识到经济增速回落的客观规律，而是继续鼓励企业扩大负债和投资，并放宽企业从国外借款的要求，导致外债规模快速增长。这一阶段，企业杠杆大幅攀升，1997年非金融企业部门杠杆高达110%，接近历史最高点，企业平均负债比率超过400%。这一阶段，政府财政支出保持较高增速，货币供应增速和利率水平整体平稳。

转型中后期，日本内外环境趋稳，韩国经济动荡

第一次石油危机冲击后，日本加速经济结构转型升级，并且财政和货币政策不再盲目刺激、趋于稳健，转型中后期经济和股市表现强劲。第一次石油危机爆发后，日本加快产业转型升级，密集发布产业政策及配套财税政策，加速出清钢铁、造船、有色、化肥等过剩产能，并大力支持计算机、高端装备等知识密集、能源节约型产业发展。1975-1984年间，日本意识到增速回落的客观规律 ，财政与货币政策也趋于稳健，将物价稳定作为货币政策的政策目标 ，不再盲目刺激经济。1975-1984年间，货币供应量M2增速从15%趋势性下降至7%，并且波动极小。

转型中后期，与日本较为稳定的政策环境不同，韩国“高杠杆”增长模式受到外部冲击崩溃，转型后期去杠杆、金融改革等对经济和股市形成阶段性压制。1997年亚洲金融危机冲击下，韩国长期“高杠杆”增长模式难以为继，倒逼韩国进行彻底的经济体制和结构改革。1998-2003年间，韩国关闭大量经营不善的金融机构，引导金融机构和企业进行合并重组。体制改革的同时，韩国政府加快产业结构转型升级，引导经济转向创新性驱动增长模式。转型结束后，2003年起，韩国经济步入平稳增长阶段，经济增长质量提升、国际竞争优势增强，股市开启长期牛市。

转型期间，新兴产业领涨，消费升级跑赢市场

转型期间，两类板块明显跑赢大盘：第一类是政策支持下快速发展的战略性新兴产业，如日本的精密仪器、韩国的电子和电气设备；第二类是电器和医药等消费升级相关板块。

转型期间，日、韩战略性新兴板块，长期获得超额收益

日本转型中后期，信息通信、精密仪器领涨市场

日本转型前期，采矿、钢铁、纸制品等传统周期性工业板块领涨市场，而代表产业升级方向的战略性新兴产业尚未发力。1971-1974年，日本转型前期，涨幅居前、跑赢市场的制造业板块分别为采矿业（217%）、橡胶制品（142%）、信息与通信（142%）、纸浆与纸制品（132%）、金属产品（128%）、钢铁（123%）、运输设备（102%）等，以传统周期性板块居多，其中，采矿业较大盘的优势较为显著 。钢铁板块，或受益于这一阶段日本财政扩张、加大基建投资的支持。这一阶段，除信息与通信板块或受益于1971年政策支持而跑赢大盘之外，代表性战略新兴产业板块尚未发力。

1975-1984年，日本转型中后期，信息与通信、精密仪器等战略性新兴产业板块，领涨市场、持续取得超额收益。这一阶段，日本涨幅前三的板块分别为信息与通信（1046%）、精密仪器（524%）、电器（507%），均为政策大力支持、并且国际竞争力明显提升的战略性新兴产业。这一阶段，日本大力发展以半导体和集成电路为中心的“尖端技术产业”电子工业。例如，佳能相机、索尼电子、松下电器等，加快微电子等先进技术的研发和应用，成长为相应领域的国际制造业巨头。

日本转型中后期，传统板块股指表现分化：钢铁、机械等行业进入实质收缩阶段、股指表现持续低迷；有色金属、石油和煤制品行业，股指跑赢大盘。转型中后期，日本产业结构加速转型升级，传统钢铁和机械等过剩产能行业加速去化，进入实质性收缩阶段，对应股市板块表现也较为低迷。有色金属行业，一方面受益于技改升级提升生产效率，另一方面得益于电子电器等新兴产业的有力拉动，表现持续好于市场。

韩国转型期间，电气电子、化学品板块跑赢市场

韩国转型期间，电气电子板块显著跑赢市场，化学品板块也存在相对收益，两者均为重点发展的战略性新兴产业。转型期间，韩国电气和电子行业板块持续领涨，很大程度上得益于政策引导下，半导体等电子产业的快速发展。这一阶段，韩国三星、SK 海力士电子企业快速成长，全球竞争力水平日益增强。铁和金属制品板块，或受益于电气和电子产品对上游原材料的需求，涨幅也较为可观。此外，韩国转型后期，化学品也在一定程度上跑赢市场，得益于1990年代末韩国对精细化工等战略性新兴产业的进一步支持。

与日本转型后期相似，韩国转型期间，机械和建筑等传统重工业、纺织服装等劳动密集型行业，股指表现明显弱于市场平均水平。转型阶段，韩国劳动力优势逐渐丧失、纺织服装行业的出口竞争优势逐渐削弱，行业基本面和股市表现均较为平淡。转型期间，韩国经济转向创新驱动，固定资产投资增速中枢回落，传统机械、建筑及非金属矿物等资本密集型行业，进入收缩阶段；转型阶段和转型完成后，这类行业板块表现，持续落后于市场平均水平。

转型期间，电器、医疗消费升级板块，长期跑赢市场

日本消费升级需求释放，电器、医药板块跑赢市场

日本转型中后期，电器、医药为消费升级的典型代表，长期跑赢市场；食品消费板块与日经225指数走势基本一致，整体稳健增长。转型中后期，日本人均收入快速增长，消费占GDP比重也随之提升。中高端电器，是消费升级的典型代表，占社会销售零售总额比重明显提升，对应股指持续跑赢市场。转型以来，日本老龄人口占比趋于抬升，带动医药消费增长，医药股指相对于日经225指数快速上涨，长期获得超额收益。食品行业为大众消费板块，弹性相对较小，与大盘走势基本一致，并不存在明显的超额收益。

日本转型中后期，对能源依赖度明显降低，以海运为代表的传统运输服务业随之下降；存贷款息差降低压缩银行利润，传统金融板块表现疲弱。第一次石油危机爆发后，日本加速产业结构转型升级，收缩传统高耗能行业，降低对石油等传统能源的依赖程度，传统海运行业需求也随之下降。反映在股市中，即为海运运输板块持续跑输大盘。1973年以来，银行业除1980年代中后期资产泡沫期间存在超额收益，在多数时间跑输市场。

韩国转型以来，食品饮料、医疗长期存在超额收益

韩国医疗和食品饮料等消费升级板块，转型期间收获超额收益，在转型成功后仍有亮眼表现。1993-2003年韩国转型期间，食品饮料板块指数累计上涨66%，医疗板块指数上涨11%，远超过KOSPI指数-6%的变化幅度，跑赢大盘。从相对收益来看，食品饮料和医疗板块，长期存在超额收益，仅在亚洲金融危机期间跑输市场。2003年韩国转型结束后，食品饮料和医药板块，相对大盘仍存在长期的超额收益。

与日本相似，韩国转型期间，运输仓储传统服务业、金融机构板块总体跑输大盘。1990年代前期，伴随经济整体修复，运输仓储作为生产支持性行业，基本面也出现修复，对应板块股指表现不差。这一阶段，韩国通过金融机构大量借入外债，金融机构从中受益，对应股指板块也存在客观的超额收益。1990年代后期，韩国经济增长压力加大，经济较为动荡，生产整体低迷，作为生产支持性行业的运输仓储服务业也面临下滑，对应股指表现较为疲弱；亚洲金融危机期间金融体系大幅整顿、利率水平大幅趋降，金融服务板块股指总体跑输市场。与日本相似，转型结束后，韩国金融、运输等板块表现也较为平淡，超额收益不复存在。

1970年代末的日本、1990年代初的韩国，与中国当前所处的转型阶段较为相似，其资本市场表现，或对我国未来一段时间的投资具有重要指示意义。通过回顾日、韩转型期间的经济和股市表现，我们发现：

1）日本和韩国具备相似的转型起点，政策引导产业结构升级、顺利实现增速换挡。日、韩转型阶段，政策引导战略性新兴产业快速发展，经济增长转向技术与创新驱动。日本转型期间，大力扶持计算机、精密机械、航空等知识密集型产业；韩国转型期间，重点发展电子、精细化工、生物技术等战略性新兴产业。

2）转型期间，日、韩股市走势截然不同，但并非如部分观点认为的“转型无牛市”。日1971-1974年日本转型初期，股市先涨后跌、整体震荡；1975-1984年转型中后期，股市单边上涨，年均复合涨幅12%。1993-2003年韩国转型期间股市大幅震荡，总体收益率几乎为零，转型成功后迎来长期牛市。

3）日、韩股市表现迥异，与转型期宏观经济环境和政策选择有关。日本转型中后期，财政政策不再盲目刺激、货币政策以通货膨胀为中介目标，叠加内外部环境相对稳定，使得产业结构升级对经济和预期的支持，向股市传导得较为顺畅。韩国转型前期，过度加杠杆刺激经济；转型后期，先后经历亚洲金融危机冲击、国内全面体制改革去杠杆，阶段性压制经济和风险偏好。2003年转型成功之后，韩国股市进入“长牛”。

4）日、韩转型期间，政策重点支持、竞争力提升的战略性新兴产业，股市板块领涨市场、存在长期超额收益。转型期间，市场表现在一定程度上反映产业结构的调整方向。日本转型中后期，信息与通信、精密仪器指数领涨市场，其中信息与通信指数十年增长超10倍。韩国转型期间，电子设备领涨市场，化学品和金属产品板块也存在超额收益，转型成功后表现仍然较好。

5）医药消费升级板块长期跑赢市场，食品饮料消费板块持平或跑赢市场；传统周期性行业及传统服务板块，转型阶段表现较差。转型阶段，日本电器和医药板块，韩国医疗板块均跑赢市场，并在转型成功后仍有不俗表现；韩国食品饮料板块存在超额收益。转型中后期，韩国经济较为动荡，生产整体低迷，作为生产支持性行业的运输仓储服务业也面临下滑，股指表现较为疲弱；此外，亚洲金融危机期间，金融板块总体跑输市场。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年12月24日发布的研究报告《转型无“牛市”？复盘日韩当年表现》】

研究报告信息

证券研究报告：转型无“牛市”？复盘日韩当年表现

对外发布时间：2018年12月24日

报告发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

赵伟  SAC编号：S0490516050002  邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

张蓉蓉  邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

顾皓卿  邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

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【重磅深度】通胀归来——2018年美国宏观经济展望 2017/12/23

【重磅深度】美国减税后，大类资产将如何演绎？2017/12/3

【重磅深度】市场关于美联储加息预判的常见错误逻辑 2017/11/26

【重磅深度】若美国减税，中国哪些行业将受益？2017/10/28

【重磅深度】美联储缩表，会导致新兴国家爆发危机吗？2017/9/18

【重磅深度】4季度, 美元指数会止跌反弹吗？2017/9/7

【重磅深度】财政困局即将来袭，特朗普能否闯关成功？2017/8/23

【重磅深度】美联储若开启缩表，市场将如何反应？2017/7/26

【重磅深度】欧央行转向在即，大类资产影响几何？2017/7/21

【重磅深度】警惕下半年美债收益率上行风险 2017/7/2

【重磅深度】美联储缩表的影响到底有多大？2017/6/10

【重磅深度】中美贸易谈判，哪些行业需要关注？2017/5/12

【重磅深度】特朗普的权利边界在哪里？2017/2/10

【重磅深度】特朗普会带来中美贸易战吗？2017/1/22

◆ 重磅深度——债券篇

【重磅深度】债牛下半场盛宴，还是尾部狂欢 ——从中美利差谈起 2018/11/30

【重磅深度】转债市场的春天，才刚刚开始 2018/11/6

【重磅深度】防风险下的投融资变局 2018/5/12

【重磅深度】长夜未央，债牛尚早 2017/12/20

【重磅深度】债券牛市的前夜？慎谈牛市、为时尚早！2017/6/23

【重磅深度】从中美利差，看下半年债市2017/6/13

◆ 每周思考

【每周思考】经济工作会议之后，市场关注什么？2018/12/23

【每周思考】地产政策新变化？2018/12/15

【每周思考】美国经济走弱，美元就走弱吗？2018/12/11

【每周思考】2014-2015年市场形势,对当下的启示 2018/12/10

【每周思考】美联储放缓加息，哪些资产受益 2018/12/4

【每周思考】如何评估我国减税效果？ 2018/12/3

【每周思考】就业视角，看经济“底线”2018/11/27

【每周思考】外资配置，不应低估的影响 2018/11/26

【每周思考】中低油价会否成为常态？2018/11/25

【每周思考】工业经济的韧性，来自哪里？2018/11/19

【每周思考】民企融资，如何破局？2018/11/13

【每周思考】转型背景下，理解增值税改革 2018/11/11

【每周思考】似曾相识的历史，不一样的未来 2018/11/5

【每周思考】美股10月暴跌有何不同？2018/10/29
【每周思考】如何理解制造业投资的“韧性”2018/10/28

【每周思考】从退税新政，理解“稳外贸”2018/10/15

【每周思考】中美利差，何去何从？2018/10/13

【每周思考】新一轮限产的“新”变化 2018/10/7

【每周思考】预售制度的“忧”与“思”2018/9/25

【每周思考】怎么看美国楼市降温？2018/9/24

【每周思考】如何理解国企降杠杆 2018/9/17

【每周思考】如何正确理解“减税”逻辑？2018/9/11

【每周思考】地方债加快发行，被忽视的变化 2018/9/10

【每周思考】特朗普接下来将做什么? 2018/9/9

【每周思考】货基收益率下行，怎么看？2018/9/2
【每周思考】税改落地，影响几何？2018/9/2

【每周思考】新兴市场危机，没那么简单 2018/9/2

【每周思考】寿光洪灾，对通胀影响？2018/8/26

【每周思考】流拍“变局”下的地产猜想 2018/8/25

【每周思考】如何理解欧洲经济? ——十论繁荣的顶点 2018/8/21

【每周思考】积极财政，空间几何？2018/8/21

【每周思考】滞胀要来了吗？2018/8/20

【每周思考】理解地产市场的“三大背离”2018/8/13

【每周思考】宽松之下，债市何去何从？2018/8/12

【每周思考】土耳其之后，谁的风险最大？2018/8/12

【每周思考】特朗普税政沙盘推演 2018/8/7

【每周思考】稳增长，对债市影响几何？ 2018/8/5

【每周思考】强势美元的背后——八论繁荣的顶点 2018/8/4

【每周思考】乡村如何振兴？ 2018/7/31

【每周思考】如何理解美国2季度GDP？ 2018/7/30

【每周思考】中低评级信用利差，拐点已现? 2018/7/29

【每周思考】转型框架下的政策微调 2018/7/24

【每周思考】论财政与货币的政策协同 2018/7/23

【每周思考】美元走强，别怪美联储 2018/7/22

【每周思考】美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点 2018/7/18

【每周思考】非标收缩，还有多大压力? 2018/7/17

【每周思考】棚改“新格局” 2018/7/16

【每周思考】新兴经济体的“冰与火”2018/7/9
【每周思考】交叉违约，压力几何？2018/7/8

【每周思考】为何通胀上升，黄金暴跌？2018/7/4

【每周思考】债市涟漪 2018/7/3

【每周思考】这轮地产调控有何不同？2018/7/2

【每周思考】地方债，能补上基建融资吗 2018/6/26

【每周思考】基建投资见底了吗？ 2018/6/24

【每周思考】美股震荡背后的经济逻辑——六论繁荣的顶点 2018/6/20

【每周思考】社融增速到底在哪？ 2018/6/19

【每周思考】1990年代，日本去杠杆做错了什么？ 2018/6/11

【每周思考】信用利差分化，何时休？2018/6/10

【每周思考】区域视角，看信用风险 2018/6/6

【每周思考】新兴困局与特朗普“蛋糕游戏” 2018/6/5

【每周思考】关税连续下调，开放加速转型 2018/6/4

【每周思考】再论韩国信用违约的处置 2018/5/27

【每周思考】从个体违约，看行业特征 2018/5/27

【每周思考】逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点 2018/5/25

【每周思考】1997年，韩国如何处理债务违约？2018/5/21

【每周思考】透过违约看本质 2018/5/15

【每周思考】韩国出口持续暴跌，释放什么信号？2018/5/14

【每周思考】“复苏”表象下，一份清醒一份醉 2018/5/14

【每周思考】理解资管新规的变与不变？2018/5/10

【每周思考】IMF上调美国经济预期可信吗？2018/5/8

【每周思考】如何理解“加快财政支出进度”2018/5/7

【每周思考】寻找内需新动能 2018/5/1

【每周思考】三论繁荣的顶点，滞胀魅影 2018/5/1

【每周思考】去杠杆下的流动性变局 2018/4/23

【每周思考】坚定看多“新经济”2018/4/22

【每周思考】再论繁荣的顶点 2018/4/16

【每周思考】从美国政治格局，看贸易摩擦“节奏”2018/4/10

【每周思考】从PPP清库，看宏观主线逻辑 2018/4/9

【每周思考】结构性去杠杆的实质 2018/4/8

【每周思考】繁荣的顶点 2018/4/2

【每周思考】从银行报表，看防风险阶段 2018/4/1

【每周思考】以史为鉴，再论贸易战的影响路径 2018/3/26

【每周思考】贸易保护，对物价的影响 2018/3/25

【每周思考】美联储加息，对国内市场影响 2018/3/20

团队介绍

赵   伟   首席宏观固收分析师  

 SAC编号：S0490516050002 

 邮箱：zhaowei4@cjsc.com.cn

徐   骥   宏观研究员 

 SAC编号：S0490518070010 

 邮箱：xuji@cjsc.com.cn

顾皓卿  宏观研究员 

 邮箱：guhq1@cjsc.com.cn

杨   飞   固收研究员 

 邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn

张蓉蓉  宏观研究员 

 邮箱：zhangrr@cjsc.com.cn

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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