债基冠军杜才超：2019年信用债违约或缓解
易妍君
2018年股弱债强的格局下，债券市场走出一波牛市行情。2018年普通债券型基金(一级A类)的榜首，被南方丰元信用增强债券(A类)(简称“南方丰元”)夺得。在同类型基金业绩2018年以来平均上涨4.96%的背景下，南方丰元以10.97%的收益率领跑。
2019年，“债牛”能否持续？
南方丰元基金经理杜才超在接受《中国经营报》记者采访时表示，基于自上而下的框架，判断债市走向首先看财政政策、地产政策、减税等措施能否带来信用扩张，经济能否企稳回升。其次，基本面下宽松货币政策的持续时间，关键还看下半年。另外，还需要关注美联储加息的情况，如果美联储处于加息周期，中美利差会制约国内债市继续走牛的空间，利差会在目前的基础上进一步缩小，国内债券下行空间会很有限。
久期中性，控制组合风险敞口
债券市场作为资本市场重要的组成部分，其走势主要受到实体企业融资需求、地方债发行等多重因素的影响。
而捕捉债市投资机会，对于基金公司、基金经理的投资能力也是一种考验。
对于2018年债市走牛的原因，杜才超分析称，主要受到三个因素的影响：一是2018年社融增速大幅下滑，从去年初的11%增长，到去年底9.9%的增长。二是外需、内需方面明显的下滑，去年基建创了2000年以来的最低点，三季度是负增长，四季度稍微企稳一些。汽车和家电销量增速大幅下滑。而外需从去年4月份开始受中美贸易摩擦的影响，促成了这一轮收益率的下行。三是政策方面，货币政策转向宽松，去年4月份开始降准，确定货币政策转向，6月底货币政策执行报告出台，把货币政策从稳健中性转向合理充裕，再次确认资金面比以往宽松的基调。
不过，2018年各个债券型基金的业绩表现差异也非常明显。按照杜才超的总结，去年排名TOP10的债券基金，大体可以分为三类组合构建：第一，重仓十年或超长利率债，组合久期很长，在去年这种牛市上半场可能会挣很多钱，但组合久期风险较大，且风险敞口过于集中在利率上；第二，重仓三年或五年信用债，久期比第一种策略稍微短一些，其好处是静态收益比较高，但久期风险和流动性风险较高。这两种操作在去年问题不大，但在今年牛市下半场过程中，预计低收益率之下波动将加大，若出现牛熊转换，组合的久期风险或流动性风险过大会使得组合遭遇较大回撤。
第三种策略为短久期信用债加上十年利率债波段，如以短久期的中高评级信用债为底仓，再加上10%~20%利率债波段增厚收益。这个策略的优点在于牛市中能跟住市场涨幅，在熊市中可以迅速用短期限底仓作为防御，避免组合出现大幅回撤。尤其对于2019年牛市下半场，利率下行，空间有限，这一策略使得基金经理很容易对组合进行攻防转换，穿越市场涨跌，综合平衡组合攻守。这种操作策略比较考验基金经理的交易能力。“我自己是交易出身，所以更倾向于采用第三种策略。”杜才超强调。
对于2018年取得良好收益的原因，杜才超表示，“最关键的因素是，从去年开始我们整体久期更加强调盯住市场中性，即使去年是大牛市，我们久期也不会放得特别长，主要投资理念转向低风险稳收益，强调回撤率。在久期中性之下，控制了组合的风险敞口，基金经理再强调个人的作用。比如我比较擅长利率债，利率债部分贡献的收益更多，有的基金经理是信评公司出来的，则在信用利差收窄部分贡献的收益更多。”
事实上，2018年上半年出现了上市公司债务违约潮，“爆雷”信用债的数量短期内迅速增加。杜才超认为，从投资的角度来看，债券基金一旦持有“爆雷”个券，其业绩表现往往会受到较大影响。换言之，债券基金如若想获得较好收益，需要避免踩雷个券。
看大势，做投资宜顺势而为
对于信用债“爆雷”的情况，杜才超指出，从2019年到2020年这个问题会逐步缓解。市场上最明显的迹象是，民营企业信用利差从2018年下半年开始收缩了超过100BP，市场已经比较认可地产龙头、过剩产能龙头等行业当前的利差。尤其在今年低利率环境下，如果再把一部分债务续上，先保证企业活下来，再根据中央的政策，陆续让银行给民营企业贷款，把一部分债券置换成银行贷款，使得结构更加合理，也会缓解民企债务问题。
“而去年很多‘爆雷’就是因为短期债务占比过大，长期债务占比过低，贷款和债券的划分不是特别清楚。有些企业债券占比特别大，银行贷款占比特别小，导致去年一旦债券投资者风险偏好降低，就会取消发行，发不出来，或者利率特别高。今年这种情况已经得到缓解，结构调整也会比以往更好。”他强调。
谈及2019年投资策略，杜才超提到，利率债下行可能会比较多，十年国债收益率有可能会破3%，同时在没有降息的前提下，利率债的空间不是特别大。相反，信用债可能还有一定的空间，所以现在这个时点，信用债优于利率债，“我的组合会精选一些信用债，保持信用债底仓配置。利率债部分，参与的频率可能不像去年那么多，去年就算某个时点没有挣到钱，但是持有利率债，绝对收益也不错。今年这种情况并不适用，拿利率债可能会有一定的机会成本损失，所以我的操作频率没有去年那么高，往往等利率债收益率有调整之后再操作。”
对于机构普遍看好的可转债机会，杜才超则持谨慎乐观态度，“可转债目前算阶段性趋于底部，但反弹还需要一段时间，理由是现在基本面向下较多，去年底权益市场跌得比较多，这个位置处于历史较低位，大幅反弹受限于经济拐点没有真正到来，我们预计二季度可能到来，所以即使权益领先经济的底部，但还没有那么快，我们认为先看到社融增速的反弹，再逐步配置转债品种可能会更好。”
此外，他认为，城投债方面，可能会有一定供给配置机会，从今年来看，城投债的风险比去年小一些，原因是今年的主基调从去杠杆转向稳增长，还是比较需要基建的力量。
在分享自己的投资经验时，杜才超谈道：“我觉得人还是应该做自己擅长的事情，赚钱有几种途径：第一种是下沉资质，拿一些烂券，但我们不会这样做，我们的信评比较独立、严格；第二种是加杠杆；第三种是拉长久期，我觉得拉长久期只是在某一年有效，不是持久制胜之道，所以我的久期不会拉得特别长。”
另一方面，经历了牛熊市场的转换，杜才超认为，做投资应该顺势而为，不管是交易型选手，还是基本面选手，还是应该看大势，比如基本面弱，货币政策宽松就是大势，在这种大势下，做利率债波段的胜率，做十次可能有九次正确，如果没有大势，在2017年的情况下，不亏钱就不错了；其次，做到攻守兼备，应该尽量让自己的组合有一定对冲性，于债券可能是信用债和利率债对冲，信用债有票息，能起到对冲效应，组合要强调攻守均衡，不能过于冒进，也不能过于保守，我们会关注市场的中性，再调整到底是进攻仓位多一点，还是防守仓位多一点。
