核心观点
2019年财政政策积极程度大于2018年。预计狭义赤字率为2.8-3%，高于2018年的2.6%；预计2019年专项债规模在2.5-3万亿元，广义赤字率有望提升至5-6%，比2018年高2个百分点左右；一般公共财政支出增长速度有望回升至9-10%，比2018年高3-4个百分点、广义财政支出增速在12-13%；减税政策进入“实施年”，有望实施更大规模的减税降费，包括增值税降税率与对小微企业科创企业的减税；准财政仍然有可能是2019年积极财政政策重要补充：有可能发行特别国债和安排开发性金融来推动基础设施建设。
内容摘要
▍ 我们认为应该用四本预算来综合评价中国财政政策。全口径预算管理包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。一般公共财政预算只覆盖政府收支的六成，不能完全反映财政政策的积极程度。以2017年为例，2017年一般公共财政收入占全口径财政收入58.5%，政府性基金20.8%，社会保险基金占19.8%，国有资本经营收入约占0.9%。我们认为应该从广义口径出发，即综合考虑一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算这四本账，才能对财政政策的紧缩与扩张力度给出正确的评价。从更广义财政角度来看，除了四本预算之外，还包括开发性金融和特别国债等。政策性银行国开行、农业发展银行和进出口银行通过国家信用发行债券融资，以支持基础设施、基础产业等国家重大项目，尤其国开行是基建贷款和棚改贷款的重要支持力量。
▍ 2019年中国积极财政政策体现在以下5个方面：第一，赤字率相较2018年将上调，预计为3%，高于2018年的2.6%；第二，继续“开正门、堵偏门”，加大新增地方政府专项债券发行，预计2019年专项债规模在2.5-3万亿元；第三，减税政策进入“实施年”，有望实施更大规模的减税降费，包括增值税降税率与对小微企业科创企业的减税；第四，在基础设施方面的支出力度有望大幅增加，包括5G、工业互联网、物联网等新型基础设施，轨道交通以及农村基础设施等；第五，广义赤字率有望提升至5-6%，比2018年高2个百分点左右，一般公共财政支出增长速度有望回升至9-10%，比2018年高3-4个百分点、广义财政支出增速在12-13% 。
▍ 准财政仍然有可能是2019年积极财政政策重要补充：有可能发行特别国债等。准财政资金是近年积极财政政策尤其是基建投资的主导力量，主要包括：政策性银行（政策性银行金融债和专项建设金融债）为棚户区改造、扶贫攻坚等提供资金。加上地方融资平台、PPP、铁路建设债等等，更宽泛的广义财政赤字率已经远远超过了狭义的赤字率。以2017年为例，2017年，基建贷款占到国开行总贷款比重的48%，棚改贷款占比为25%，国开行已成为支持开发建设的重要资金来源。另外还可采用专项金融债等广义财政资金。在现有的融资渠道都受限的情况下，政府仍可以通过其他临时性渠道筹资。除此之外，我们认为2019年有可能发行特别国债，与普通国债为预算赤字融资不同，财政部发行特别国债并不会增加财政赤字。
▍ 风险因素：宏观经济下行超预期；后续政策推进不及预期；中美贸易冲突激化。
正文：
▍ 应该用“广义财政”的口径来评价中国财政
应该用广义财政角度评价中国财政政策。2015年新《预算法》实施，要求实行全口径预算管理，“政府的全部收入和支出都应当纳入预算”、“预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算”。财政可支配的资金不仅仅包括一般公共预算收入，还包括政府性基金收入、国有资本经营收入、社会保险基金收入，支出同样涵盖政府的所有广义活动。
一般公共财政预算只覆盖政府收支的六成，不能完全反映财政政策的积极程度。2017年，一般公共财政收入占全口径财政收入58.5%，政府性基金20.8%，社会保险基金占19.8%，国有资本经营收入约占0.9%。因此单从一般公共财政收支的角度衡量财政赤字，并不能完全说明积极财政政策的扩张力度，我们认为应该从广义口径出发，即综合考虑一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算这四本账，才能对财政政策的紧缩与扩张力度给出正确的评价。但是考虑到社会保险基金具有明确的资金使用用途，是一种强制性的专款专用的财政资金，因此我们在衡量财政口径时不将社会保险基金纳入考虑范围。
从更广义财政角度来看，除了四本预算之外，还包括开发性金融和特别国债等。政策性银行国开行、农业发展银行和进出口银行通过国家信用发行债券融资，以支持基础设施、基础产业等国家重大项目，尤其国开行是基建贷款和棚改贷款的重要支持力量。在当前经济增速下行周期中，商业银行放贷行为更偏于顺周期，而开发性金融贷款逆周期调节与稳增长的能力较强。从过去3次发行特别国债的情况来看，特别国债发行针对性较强，与普通国债为预算赤字融资不同，财政部发行特别国债并不会增加财政赤字。
▍ 开“前门”堵“后门”，预计2019年广义、狭义赤字将再次提升
赤字有预算赤字、狭义（实际）赤字、广义赤字。预算赤字又称为目标财政赤字，是政府当年度计划的赤字。狭义（实际）赤字是当年一般公共财政支出减去一般公共财政收入，即实际发生的财政赤字，通常利用“财政调节项（主要是使用结转结余及调入资金）”对实际赤字进行调节，从而得到调整后的决算赤字。广义赤字我们用预算赤字加上专项债来计算。
在衡量一般公共财政力度时，实际赤字与广义赤字更加重要。2015-2017 三年间，预算赤字率分别为2.3%、3.0%和 3.0%，而实际赤字率为3.42%、3.80%和3.72%，广义赤字率为2.5%、3.47%、3.84%，实际赤字率与广义赤字率远高于预算赤字率。
（1）2019年广义、狭义赤字率提升
2015年之前，地方政府大肆通过融资平台举债，融资平台的债务不断膨胀，成为中国经济很大的风险点。2014年年底出台《43号文》正式剥离融资平台的融资功能，2015年《新预算法》实施进一步明确所有政府债务都要纳入预算，并且只能通过发行国债和地方政府债的形式来举债。在此背景下，2015年国家大力发债PPP融资，意在通过引入社会私有资本参与基建投资来弥补财政资金不足和融资平台剥离融资功能后的空缺。2015-2017年，伴随着PPP的大力推广，很多地方政府打着PPP的旗号积累了大量的隐形债务。为此，国务院和财政部开始规范和清理PPP融资。2017年财政部陆续发布《50号文》、《87号文》等文件，进一步给地方政府的融资行为带上“枷锁”。
为了“平滑”地方政府的广义财政收入和实施积极的财政政策，可以预计的是未来地方政府融资会“开前门堵后门”：一是融资来源比较确定，只能依靠发行国债和地方政府债，其他任何融资行为都不能容忍；二是所有举债行为都纳入四本预算，都必须经过人大的审议和批准；三是融资的规模一般情况下在年初已经确定，不能随意更改和调整。至今，我们认为这一轮“规范、清理”地方政府融资行为已经初步完成。在“开前门堵后门”的政策思路下，2019年赤字率将大概率上升，狭义赤字率（一般预算）大概率回升至3%左右，广义赤字率上升的幅度将大于狭义赤字率。
我们判断 2019 年财政赤字率应该会按照3%左右安排，这种判断主要基于以下原因：
一是姑且不论 3%赤字率的限制是否合理，至少在多年以来已经成为控制财政风险的必要指标。守住 3%的红线，在防范化解地方政府隐性债务的任务背景下，是一个合理和必要的纪律约束。
二是上文我们讨论的是一般公共预算赤字，实际上如果加上地方专项债、政策性银行金融债、地方隐性债务（包括地方融资平台债务）等，未来广义赤字率将远远超出3%。
（2）2019年广义、狭义赤字2019年预计预算赤字规模在2.96万亿，专项债规模在2-3万亿
2019年随着减税降费的进一步实施，一般公共财政收入增速预计相较2018年将出现下滑，但是仍然可以通过发行国债、地方一般债以及结转结余与调入资金来支撑财政支出增长。
按照目前预期的财政赤字率3%计算，在2019年名义GDP增速为9%的假设情况下，2019年赤字规模将达到2.96万亿，相比于2018年增加了5800亿。按照往年的比例将赤字规模在中央与地方之间进行分配，预计中央赤字17000-19000亿元，地方赤字10600-12600亿元。
结合中央工作经济会议提出的“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，按照我们的线性推算，预计2019年地方专项债规模在2-3万亿。
▍ 2019年四本预算展望：积极程度高于2018年
中央工作经济会议提出，“宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求；积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。全国财政会议指出，“聚力增效实施积极的财政政策，大力实施减税降费，保持较高支出强度，促进经济运行保持在合理区间”。随着中国经济增速持续下行，预计宏观政策将更具扩张性，财政政策将是逆周期调控的重心。
（1）一般公共预算
一般公共预算是主要对税收、公共支出等进行的预算，支出不足部分通过发行国债和地方政府一般债券弥补，实行债务限额管理。目前的政府预算赤字主要指一般公共预算的收支差额，包括国债和地方政府一般债券，不包括地方政府专项债券。
我国一般公共预算收入总量由两部分构成：全国一般公共预算收入、结转结余及调入资金。结转结余及调入资金主要来源于往年的结转结余资金、调入预算稳定调节基金资金、调入政府性基金预算资金和国有资本经营预算资金。
一般公共预算收入是政府最主要的收入来源，包括税收收入和非税收入。截止2018年11月，税收收入占一般公共预算收入的83.7%，非税收入占一般公共预算收入的16.3%。公共财政收入同比增长6.5%，其中税收收入同比增长9.5%，非税收入同比增长-9.1%。2010年以来，我国企业缴纳的主要税收（增值税+营业税+企业所得税）占税收收入的比重在61%-62%左右。
预计2019年一般公共预算收入增速在2018年基础上还会继续下降，在5%-6%左右。随着减税降费政策落地，以及在经济增速下行的影响下，2018年6月以来公共财政收入增速大幅回落，由于2018年上半年财政收入增速较高，因此预计2018年财政收入同比增长仍可达6.5%。12月21日中央经济工作会议提出“逆周期调节”，经济下行压力下减税降费仍将不断推进，财政收入减收压力较大。2019年一般公共预算收入增速在今年基础上还会继续下降，预计在5%-6%左右，2019年积极财政政策的空间主要依赖于赤字率与地方政府专项债规模的扩大。
预计2019年一般公共预算支出增速在7.10%-10.25%。一般公共财政支出=一般公共财政收入+赤字规模+调节项，根据目标财政收入与目标赤字额，预计 2019 年财政支出将达232573-239410亿元，对应增速7.10%-10.25%（下文有详细分析）。
（2）政府基金预算
土地出让金是政府性基金收入的重要收入来源。我国政府性基金收入包括三部分：包括政府性基金收入、上年结转收入和地方政府专项债券收入。其中政府性基金收入主要是通过向社会出让土地、发行彩票等方式取得收入。2018年前11月政府性基金收入6.22万亿元，其中土地出让收入占比85.9%。土地出让收入增速主要取决于房地产市场的情况，2018年7月以来，商品房销售面积累计同比增速从4.2%下降到了1.4%，土地出让收入累计同比增速也从上半年的43%下降到了28.9%。
土地市场逐渐降温，预计2019年土地出让收入增速将回落。2018年前11个月，政府性基金收入同比增长26.1%，较前值回落2.3个百分点，其中土地出让收入同比增长28.9%，较前值回落3.2个百分点。2018年下半年以来，房企拿地动力逐渐减弱，转而加速开工，提高资金回笼速度。从100大中城市来看，成交土地溢价率不断下降，同时土地市场频现流拍，未来随着棚改货币化安置转换为实物化安置和三四线城市楼市的不断降温，预计2019年房地产开发投资增速将会维持在一个较低的水平，相应地，土地出让收入增速也将下降，预计政府性基金收入增速在13%左右。
预计2019年政府性基金支出增速在16%-22%。根据目标收入增长速度和目标专项债规模，预计 2019 年政府性基金支出增速16%-22%（下文有详细分析）。
2019年继续“开正门、堵偏门”，加大新增地方政府专项债券发行，预计规模在2-3万亿。政府性基金不列赤字，但是根据2016年《地方政府专项债务预算管理办法》规定，可以在地方政府预算管理体系内发行地方政府专项债券。由于新增专项债券的发行不会影响赤字率的核算，近年来新增专项债券规模快速增加，成为积极财政政策发力的一个新的着力点。2015-2018年专项债新增发行规模逐年增加，分别为1000亿、4000亿、8000亿和13500亿。截止2018年11月，地方政府债务余额合计18.3万亿，距离21万亿的债务上限仍有空间。本次中央工作经济会议明确提出较大幅度增加地方政府专项债券额度，回顾2015年~2018年地方专项债发行规模递增情况，预计2019年新增地方专项债规模将达2-3万亿。
过去一季度为地方债发行空档期，而提前下达限额有望使得积极财政提前发力。当年度地方政府债务限额要一般等到 3 月全国人大授权之后才能启动发行，同时受地方债务置换压力影响，2018年上半年专项债发行较慢。十三届全国人大常委会第七次会议近日决定提前下达 2019 年地方政府新增债务限额1.39 万亿元，其中一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100亿元。提前授权部分新增债务限额，有助力于提早发行地方政府债券，使得积极财政政策提前发力，为2019年基建投资打开空间。
（3）国有资本经营预算
国有资本经营预算是对国有资本收益做出安排的收支预算，不列赤字，可安排资金调入一般公共预算。其收入主要包括国有独资企业按规定上交国家的利润；国有控股、参股企业国有股权获得的股利、股息；企业国有产权转让收入；国有独资企业清算收入，以及国有控股、参股企业国有股权分享的公司清算收入；其他收入；上年结转收入，但是该项目核算的收入相对其他预算较小。
2018年国有资本经营预算收入为2951亿元，相较2017年增长14%，随着未来经济增速步入下行周期，企业盈利能力下降，预计2019年国有资本经营预算收入增长在5%左右。
十八届三中全会《决定》提出，“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到百分之三十，更多用于保障和改善民生。”现在国有企业缴纳收益占比在10%左右，如果未来平均缴纳比例能够达到20-30%，其收入有千亿规模的提升空间。
预计2019年国有资本经营预算支出增速在7%左右。2015-2017年国有资本经营预算基金每年净结余在500亿左右，按照这个数据线性推算，可得2019年国有资本经营预算支出增速在7%。
（4）社保基金预算
社会保险基金一般专款专用，不能用于平衡一般公共财政预算，一般公共财政预算可以补助社会保险基金。因此虽然作为广义的政府收入组成，但实际上并不能统筹使用，对于基建和稳增长没有直接贡献。
《中国养老金发展报告2018》（中国社会科学院世界社保研究中心）中，郑秉文提出建设外汇型中国主权养老基金，可以类比中投公司的成立，推动中国养老保障体制的发展。考虑到未来人口老龄化加剧，未来社会保险基金支出压力较大，因此需要大力发展企业年金和商业保险，建设多支柱养老体系，以此减轻财政压力。
（5）结转结余与调入资金可为公共财政支出提供支撑
《预算稳定调节基金管理暂行办法》中强调：“政府性基金预算结转资金规模超过该项基金当年收入30%的部分，应当补充预算稳定调节基金。政府性基金预算连续结转两年仍未用完的资金，应当作为结余资金，可以调入一般公共预算，并应当用于补充预算稳定调节基金”。
根据《2015年地方一般公共预算收入决算表》，2015年初地方结转结余资金为12677亿元，2015年使用结转结余与调入资金7236亿元。理论上若是不存在补充资金来源，则2016年初的结转结余资金应该为5441亿元，而实际上《2016年地方一般公共预算收入决算表》显示，2016年初地方结转结余资金为9391亿元。根据《2015年国务院大督查情况通报》，截至2015年11月底，中央财政收回存量资金155亿元；地方各级财政收回存量资金3503亿元，政府性基金预算转列一般公共预算的5个项目结余69.02亿元，2016年调入一般公共预算。根据已知的财政盘活沉淀资金和政府性基金调入资金，近4000亿差额由此产生。
根据《2016年地方一般公共预算收入决算表》，2016年初地方结转结余资金为9391亿元，2016年使用结转结余与调入资金5911亿元。理论上若是不存在补充资金来源，则2017年初的结转结余资金应该为3480亿元，而实际上《2017年地方一般公共预算收入决算表》显示，2017年初地方结转结余资金为9246亿元。盘活财政存量资金，2016年各级财政收回并统筹使用资金近1900亿元。另外，表明从政府性基金和国有资本经营基金调入近4000亿资金弥补了这个缺口。
根据《2017年地方一般公共预算收入决算表》，2017 年年初存量地方结转结余资金9246亿元，地方财政使用结转结余及从调节基金和预算基金调入资金则达到了8506亿。
2015~2017年持续的积极财政政策动用了大量往年一般公共预算结转结余资金与政府性基金和国有资本经营预算基金资金。自2015-2017年以来，一般公共财政使用往年结转结余及调入资金量明显加大，我们认为这主要是因为国内经济增速下行，一般公共预算收入增速下降，但是为了稳增长，支出增速大于收入增速，收不抵支，因此只能使用往年结余资金和调入资金。
根据2015~2017年数据，地方政府性基金结余逐年增加，并且与地方专项债当年度新增限额十分接近。预计2019年地方专项债额度将大幅度增加，进一步打开公共财政支出空间。
注：一般公共预算收支当年净结余=补充中央预算稳定调节基金金额+补充地方预算稳定调节基金及结转下年支出金额-中央预算稳定调节基金调入资金-从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入-地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金
全国政府性基金当年净结余=全国政府性基金收入+地方政府专项债务收入+结转下一年支出-全国政府性基金支出-结转下年支出-补充中央预算稳定调节基金
国有资本经营预算当年净结余=国有资本经营预算收入-国有资本经营预算支出
▍ 2019年广义财政支出情况与赤字率预测
如果假设2019年赤字率2.8-3.0%，地方政府专项债规模在2.5-3万亿。如果财政会通过各种方式提高税收情况，预计一般公共预算收入在6%左右。广义赤字率有望提升至5-6%，比2018年高2个百分点左右，一般公共财政支出增长速度有望回升至9-10%，比2018年高3-4个百分点、广义财政支出增速在12-13% 。
▍ 准财政仍可能是2019年积极财政政策的重要组成部分：政策性金融债与特别国债
准财政资金是近年积极财政政策尤其是基建投资的主导力量，主要包括：政策性银行（政策性银行金融债和专项建设金融债）为棚户区改造、扶贫攻坚等提供资金。加上地方融资平台、PPP、铁路建设债等等，更宽泛的广义财政赤字率已经远远超过了狭义的赤字率。
（1）政策性银行金融债和专项金融债
除了较为确定的地方政府专项债以外，国开行等政策性银行也是2019年可能的增量资金来源之一。国开行资金已成为基建和棚改的重要支持力量。2017年，基建贷款占到国开行总贷款比重的48%，棚改贷款占比为25%，加上专项基金的资本金入股，国开行已成为支持开发建设的重要资金来源。
在经过2018年了利率债收益率的下行之后，当前的融资环境也更为理想。2018年政策性金融债（进出口银行、国开行、农发行）累计净融资额9313亿元。鉴于2013年以来我国政策性金融债净融资额每年不低于9000亿元，预计2019年三大政策性银行净融资额可超万亿。
另外还可采用专项金融债等广义财政资金。在现有的融资渠道都受限的情况下，政府仍可以通过其他临时性渠道筹资。历史上来看，最为典型就是2015~2016年发行的1.8万亿规模的专项金融债。为加大对基础设施建设投资的支持力度，2015年三季度开始，国开行和农业发展银行向邮储银行发行专项建设债券，将债券收入以股本方式投入专项建设基金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。专项建设基金投放重点是各地地铁、大型水利、农村电网、棚户区改造等，极大缓解了企业资金不足的压力，促进了地方基建建设。
（2）特别国债
与普通国债为预算赤字融资不同，财政部发行特别国债并不会增加财政赤字。财政赤字仅指一般公共预算中支出大于收入（结合结转结余与调入资金）的差额，而财政部发行的特别国债纳入基金预算，基金预算的编制原则是“以收定支，收支平衡”，不存在差额，因此不会增加财政赤字。
截至目前，我国共发行了三次特别国债，分别是：（1）1998年向四大行定向发行2,700亿元特别国债补充其资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债用于购买约2000亿美元外汇作为中投公司资本金，其中1.35万亿元分两期向农行定向发行，发行当日央行从农行购入，另外2,000亿元分六期在银行间债券市场公开发行；（3）2017年8月29日对07年定向发行的一期6,000亿元特别国债到期续发，分两期同步向有关商业银行定向发行，当日央行即从商业银行购入。我们认为2019年有可能发行特别国债。
▍ 2019年积极财政政策促基建投资回升，固定资产投资增速触底反弹
采矿业、制造业固定资产投资：供需关系仍然“紧平衡”，资本开支扩张可持续。工业部门经历“2011-2017”的“出清”过程后，预计未来1-2年仍然保持“紧平衡”状态。判断的依据来自三个方面：一是目前工业品的整体价格仍然在上涨；二是宏观和行业政策对于工业部门的“产能扩张”仍然有控有压，产能扩张并没有出现过热的局面；三是目前工业行业整体产能利用率在76-77%左右，处于比较高的水平。基于此，我们认为2019年采矿业、制造业等工业部门仍然会维持资本开支扩张状态，采矿业、制造业固定资产投资增速仍然会维持较高的水平。预计2019年制造业固定资产投资增速在8%左右。
房地产投资：低库存支撑房地产投资中低速增长。房地产库存的大幅下降是本轮房地产小周期的一个重要特点。2017-2018年房地产待售面积一直以10%以上的速度在下降，目前房地产待售面积处于较低的水平。从目前房地产销售和投资的增长水平来看，并不是一个特别高的水平，因此，未来回落的幅度也会相对有限。2019年房地产投资并不悲观，预计房地产开发投资可以保持5%左右的增长，回落的幅度在4-5个百分点。
基建投资：财政政策更加积极，基建投资有望触底回升。我们认为目前基建投资增速的回落主要由于以下几个因素：一是基建投资审批速度大幅下降，甚至一些已经开工的基建项目被停工；二是对于地方政府以及融资平台其他融资行为进行了规范和清理，同时资管新规落地，融资来源大大减小；三是PPP项目进一步规范，地方政府通过PPP项目来隐形融资的渠道被堵死。在“堵后门”后，预计2019年将通过适当的“开前门”来缓解地方政府融资难的问题，财政赤字率的上调和地方政府专项债额度增加，2019年基建投资增速将触底回升，预计全年基建投资增速在8-10%左右，相比于2018年明显好转。
本文节选自中信证券研究部已于2019年1月16日发布的报告《宏观每周聚焦——“数说”2019年积极财政政策》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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