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行业观点
油服行业属于油气产业链上游，油公司资本开支是关键影响因素：油服行业是油气产业链的上游，总体遵循“油价变化—油气公司业绩变化—油气公司资本支出变化—油服公司订单变化—油服公司业绩变化”的传导路径。其中，下游油公司的勘探开发资本开支是影响油服公司营收、业绩的直接变量。我们基于上述传导路径，针对三个方面进行分析：一是油价核心影响因素供给的变化，二是油公司资本开支及地域、板块分化情况，三是油服的竞争重点与格局。
油价后续有望企稳，资本开支确定性上行但复苏程度有所分化：供给端变化是2017年以来新一轮原油周期波动的主因，形成以沙特为主的OPEC国家、以美国为主的OECD国家和以俄罗斯为主的其他国家三方博弈的供给格局。短期看，由于目前OPEC+达成减产协议（120万桶/天），叠加全球原油需求增长较为平稳，油价后续有望逐渐企稳。2017年以来，油公司资本开支上行趋势确定，但相较上一轮资本开支高峰相对温和，且不同地域、板块间的复苏程度所有分化。我们判断，从全球范围来看，北美和拉美石油公司的资本开支复苏程度较大；从国内情况来看，“三桶油”勘探与开采支出开始触底回升，中海油的资本开支恢复弹性最大，叠加国家能源战略安全需求，未来几年油服公司有望步入较长的上行周期。
油服公司订单、业绩好转明显，正实现“三维突破”提升综合竞争力：下游资本开支回升已传导至油服公司的订单端与业绩端，油服行业各个企业走出业绩低谷。根据我们的统计，22家煤机上市公司2017年、2018年前三季度总营收同比+13.99%、+15.84%，归母净利润同比+67.30%、扭亏（+221.40%），且应收账款周转天数实现大幅改善。竞争格局上，对比国际巨头，我们认为，一体化综合服务能力、少数领域具有绝对优势以及开拓国际市场能力是提升国内油服公司综合竞争实力的三个重要条件。目前，国内部分油服公司，比如中海油服、石化油服、杰瑞股份等正在实现“三维突破”，具备综合服务能力与“走出去”能力。
投资建议
行业策略：我们判断，相比上一轮资本开支高峰，本轮油服复苏稍显温和且有所分化，全球范围内北美和拉美复苏程度较大，国内市场中“三桶油”响应国家能源安全战略而加大资本开支。此外，我国油服公司正加快“三维突破”提升综合竞争力，有望在国际上攫取更多市场。
推荐组合：建议关注具备综合服务能力、在复苏程度/弹性较高的地区、板块具有优势业务的优质公司：中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、杰瑞股份（002353.SZ）、通源石油（300164.SZ）。
风险提示
贸易战升级下出口、技术交流受阻；原材料价格大幅上涨的风险；油价大幅波动的风险。
一、油服行业传导路径：下游石油公司的资本开支是关键
我们认为，油服行业受油价波动影响大，与油公司的勘探开发资本开支直接相关。油服行业总体遵循“油价变化—油气公司业绩变化—油气公司资本支出变化—油服公司订单变化—油服公司业绩变化”的传导路径。其中，资本开支是关键，有承上启下的作用，与油服行业营收、业绩直接相关。
基于上述传导路径，本篇报告将着重分析三个方面，1）油价的主要影响因素及变化判断；2）油公司资本开支与油服行业的关系及分化情况；3）油服行业的竞争重点与格局情况。我们判断，此轮油服复苏相对上一轮稍显温和，建议关注具备综合服务能力、在复苏程度/弹性较高的地区、板块具有优势业务的优质公司：中海油服、海油工程、杰瑞股份、通源石油。
二、原油：OPEC与页岩油的博弈持续，油价后续有望企稳
2.1 2017年进入新一轮周期，供给端变化是油价波动的主因
石油价格波动呈现一定周期性，2017年是新一轮周期的开始。我们认为，不同于前两轮周期的供需结构，本轮原油价格波动主因是供给端变化。
前两轮油价波动周期均是由供需不均衡所导致。1999至2008年，发展中国家经济快速发展导致原油需求激增，配合OPEC减产，油价快速升高，直到美国次贷危机引发金融危机，全球石油需求大减，油价下跌。2009年至2016年周期中，金融危机后各国刺激经济复苏，叠加OPEC减产，油价走高。此后，随着美国页岩油水压裂解开采技术的进步，2014年美国页岩油产量大增，OPEC增产和美国争夺市场份额，原油供给大增，油价下跌。
2017年，原油进入新一轮周期，供给端变化是油价波动的主因。美国页岩油生产商已快速适应低油价，OPEC看到无法将页岩油挤出国际市场，达成协议开始减产，油价走高。2018年10月，OPEC减产协议接近尾声，各国减产执行率降低，美国不断扩产，油价再次下跌。
2018年12月，OPEC+达成减产协议，将合计减产120万桶/日，持续至明年6月底。我们认为，本次减产协议的达成给予原油市场信心，预计后续油价有望不断企稳。
2.2 供给端：三足鼎立格局形成，OPEC减产与页岩油复产的博弈将持续
目前，原油供给端呈现三方博弈格局。前两轮周期中，油价上涨一方面因为全球经济体发展或复苏有关，另一方面也与OPEC减产有关。此时全球原油供给的主要来源是以沙特为首的 OPEC 国家和以俄罗斯为首的非 OPEC 国家。2014年后，美国水压裂解技术获得突破性进展，发生“页岩油革命”，页岩油产量大增，使球原油供给格局由“双雄并立”开始向“三足鼎立”转变。目前已形成以沙特为主的OPEC国家、以美国为主的OECD国家和以俄罗斯为主的其他国家三方博弈的供给格局，三方在原油供给中分别占比43%，26%和31%。
2017年至2018年上半年，OPEC整体减产执行情况较好：在国际原油市场经历了漫长的超供时期后，OPEC终于决定放弃将页岩油挤出市场的努力，2017年1月份开始执行减产，OPEC产油国合计协议减产120万桶/日，同时主要非OPEC产油国如俄罗斯、阿曼等国也一并加入减产协议，合计承诺减产约60万桶/日。2017年底新一轮减产协议出台，OPEC产油国达成一致意见将延长原有减产协议至2018年底，并将两个豁免国利比亚与尼日利亚纳入协议。2017年至2018年上半年，OPEC整体减产执行情况较好。OPEC达成的减产协议承诺产量不超过3250万桶/日。
2018年下半年OPEC减产执行率出现变化，协议延长至2019年6月：自2018年6-7月开始，减产协议的主要执行国减产执行率开始降低。不过委内瑞拉由于政治原因，减产执行率尤其高。卡塔尔、科威特、厄瓜多尔、安哥拉等国减产执行率始终维持较高水平。2018年12月，OPEC政策会议再次达成减产协议，从2019年1月起，OPEC国家和非OPEC国家分别减产80万桶/日和40万桶/日，至2019年6月结束。受此消息提振，油价开始反弹，我们预计如果2019年1月减产协议顺利执行，油价仍有上涨机会。
2017年初以来，美国页岩油加速复产。2017年初特朗普政府发布了“美国第一能源计划”和《关于促进能源独立和经济增长的总统行政命令》，扩大自身石油产量。在此背景下，美国页岩油加速复产，从2016年12月份的877万桶/日开始增长。2017年9-10月曾因飓风影响，产量出现短暂下降。之后产量继续攀升，至11月达到1170万桶/日的历史高点。从钻机数看，2016年下半年至2017年上半年美国石油活跃钻机数迅速增长至765座。 7月至10月受油价回落等因素影响出现暂时性的下降，之后活跃钻机数再次快速增长， 2018年12月美国石油活跃钻机数达到877座。
预计供给端2018年将继续2017年形势。2017年国际原油市场由供应端主导，受OPEC减产协议与美国页岩油复产影响，国际油价在二者的博弈中，呈现出震荡走势。OPEC减产协议延期至2018年底，预计在此之前OPEC各成员国和俄罗斯等国将继续维持现有的减产执行率。美国方面在特朗普政府鼓励扩大自产石油产量背景下，未来页岩油产量将继续增长。
此外，全球原油正在加速去库存，原油价格有望抬升。从2017年中开始，全球原油浮式库存在到达高峰后开始进入持续去库存阶段。2017年下半年库存快速下降，进入2018年美国页岩油产量大幅增加，库存趋于稳定，2018年下半年库存再次呈现快速下降趋势，预计原油价格有望抬升。
2.3 需求端：原油需求增长有所提升，中国是需求增量最大的地区
2017年全球原油需求增速有所恢复，中国贡献了最大的需求增量。
从全球范围来看，2017年全球原油需求为9788万桶/日，相比2016年增速达到1.6%。IEA预测2018年原油需求9919万桶/日，相比2017难增长131万桶/日，增速1.3%。2018年整体需求不如2017年强势，原油需求增速下降，对油价抬升贡献有限。
从地区角度而言，中国是贡献原油需求增量最大的国家。全球原油需求增量前三的地区分别是亚洲、OECD欧洲和OECD美洲地区，分别贡献100万桶/日，23万桶/日和14万桶/日的需求增量。需求增量前三的国家和地区分别是中国、美国和欧洲5国，贡献增量分别达到59万桶/日，19万桶/日和12万桶/日。
我们预计，中国的原油需求因地炼两权放开、民营大炼化投产等持续增长。
中国原油需求的超预期增长，主要原因在于地炼原油进口权放开后，中国地炼原油进口量大幅提升，导致整体需求增幅超预期。2017年全年中国原油进口4.2亿吨，增长59万桶/日，同比增长10.2%，2018年1-5月进口达1.9亿吨，同比增长8.1%。
预计民营大炼化企业投产将使中国将成为原油需求增量主要来源之一。根据目前国内炼油项目的规划情况，未来几年的增长情况为：2018年将新增1200万吨，2019年8000万吨，2020年3800万吨，2020年之后的新增规划有1.36亿吨。预计到2020年炼能将超过9亿吨/年，“十三五”期间年均增长5%左右。以浙石化、恒力石化为代表的大型炼化一体化项目将为国内炼油能力的带来巨大的提升。
三、油服行业：资本开支上行且分化，已传导至油服公司业绩端
3.1 油服贯穿油气生产全过程，主要包括技术服务和油气设备
油服行业是指为石油天然气勘探与生产提供工程技术支持和解决方案的生产性服务行业，主要包括从地球物理勘探到工程建设的一系列的技术服务活动以及石油装备器材制造和技术研发
油服行业可以分为5大服务板块，各板块均包括油田技术服务和油气设备两类供应商，已形成部分大型一体化、专业环节具有优势的公司。
油气田勘探开发的流程主要包括地质勘察、物探、钻井、录井、测井、固井、 完井、采油、修井、增采、运输、加工等。在此基础上，油服市场可分为物探、钻完井、测录试、油田生产和油田工程建设5 大服务板块。各板块均包括油气技术服务商与油气设备商，其中，技术服务商在油气探勘开发过程中提供工程和技术服务，设备商在油气技术服务过程中提供各种设备装置。
我们以技术服务、油气设备的分类，按陆地油服与海上油服对产业链进行梳理。其中，油田技术服务中既有一体化的大型服务公司，如国外的斯伦贝谢和哈里伯顿，国内的中海油服等，也有在单个或某几个子行业拥有自身竞争优势的专业服务公司，比如射孔服务商通源石油，勘探和钻井服务商大庆钻探、川庆钻探等；油气设备的业务专一性较高，多数供应商提供单个或几类设备，如钻完井设备供应商杰瑞股份、测录井设备供应商仁智股份、钻机设备供应商宝石机械和石化四机等。
3.2 油公司资本开支上行趋势确定，复苏程度有所分化
原油投资呈现周期性规律。从历史数据来看，国际原油投资经历了4次投资大周期。油气行业资本开支变化受油价走势引导，其资本开支的走势要滞后于油价变化2至3个季度。以08年金融危机时期为例，三季度油价爆跌，而石油公司的资本开支直到09年二季度才开始下降。09年二季度之后油价不断上行，而资本开支到10年一季度之后才开始逐渐复苏。
油服行业与原油投资直接相关，油公司资本开支相对油价开始上涨滞后约2-4季度。
油服行业周期性与油价波动有关，具有一定的滞后性。油价的涨跌直接关系到油公司的营业收入，进而影响油公司的上游投资，尤其是对勘探开发的资本开支。勘探开发的资本开支又直接影响油服公司的订单数量，进而影响油服公司的收益情况。总体遵循“油价变化—油气公司业绩变化—油气公司资本支出变化—油服公司订单变化—油服公司业绩变化”传导路径。 参考历年经验，油价突破70美元后，油气公司资本开支增加意愿明显增强。
石油公司资本支出和油服公司营业收入跟随油价变动。我们统计了全球最大的22家石油公司资本支出和三大油服公司营业收入，并与油价进行对比。前二者与油价同趋势变动，并具有一定滞后性。当油价处于100美元/桶以上的高位时，石油公司资本支出在2650亿美元以上，2013年高达4100亿美元；油服公司营业收入在820亿美元以上，2014年高达1060亿美元。
石油公司资本支出和油服公司营业收入在油价上涨时滞后时间更长。从前两个油价周期看，当油价上涨时，石油公司资本支出和油服公司营业收入会随油价增大，一般滞后2-4个季度；当油价下跌时，石油公司资本支出和油服公司营业收入会紧跟油价迅速缩减，一般滞后1-2个季度。相比油价上升时增加资本开支，石油公司在油价下跌时缩减资本开支滞后时间更短、更迅速，说明其具有风险厌恶偏好，在扩大投资时更加谨慎。
我们认为，此轮油服复苏相比上一轮相对温和，地区之间有分化，北美与拉美复苏程度最好。
此轮油服周期拉美和北美复苏程度最大。我们将2018年Q2石油公司资本支出与历史资本支出对比发现，大陆板块仅有拉美与北美两地复苏程度最好。按照油价上升时，石油公司资本支出滞后2-4个季度进行倒推，应使用2017Q4-2018Q1平均油价61-67美元/桶范围进行对标。在上一轮石油周期中，2008年底油价复苏，2009Q2-Q3达到均价60-69美元/桶范围，此时石油公司在全球各大陆板块资本支出如表中所示。实际上，当时北美没有发生页岩气革命，拉美和中东、亚洲数据缺失，参考价值有限。因此，我们选择2011-2014年，石油价格达到顶峰、景气度最高时均价108美元/桶作为对标。2017Q4油价60美元/桶，约为其56%；2018Q2石油公司资本支出约占当时季度平均值超过56%的大陆板块仅有拉美和北美两地。
从国内来看，“三桶油”与油服行业相关性最强的勘探与开采资本支出于2017年开始触底回升，预计2018年将进一步提升，其中，中海油资本支出增速最快。此外，今年8月以来，“三桶油”相继表态将增产油气。
根据中石油、中海油与中石化历年资本开支中的勘探与开采支出，我们看到，该部分资本支出从2017年开始触底回升，“三桶油”总计2461.31亿元，同比+16.34%，实现2014年以来首次正增长。同时，中石油、中石化已公布2018年勘探与开采资本支出计划，两者将总计支出2161亿元，相比2017年实际支出+11.77%。此外，中海油公布的2018年资本支出计划为700至800亿元，相比2018年实际支出+31.55%至50.34%。
国家能源战略安全需加快增产油气，“三桶油”相继表态将推动勘探任务、适当扩大原油建设规模、保持天然气产量快速增长。我们认为，国家能源战略安全将驱动国内石油公司加大资本开支，预计未来几年，油服公司有望步入较长的上行周期。
3.3 下游改善已传导至油服公司的订单端、业绩端
石油公司的资本开支回升开始传导至油服公司的订单端、业绩端，油服行业各个企业走出低谷，在手订单、盈利能力与应收账款均实现好转。
油服行业自2017年触底回升，公司在手订单饱满。我们将22家油服上市公司作为研究对象，其中5家公告（石化油服，杰瑞股份，惠博普，中油工程，海油工程）订单情况。根据我们的统计，2017年，5家公司营业收入总计1,187.74亿元，同比+8.51%，2017年新签订单总计1,316亿元，相比2016年的新签订单+36.1%。
油服公司业绩持续提升，同时资产负债表正在修复，应收账款改善显著。22家煤机上市公司2017年、2018年前三季度分别实现总营收1,608.22亿元、1,160.19亿元，同比+13.99%、+15.84%；实现归母净利润-83.88亿元、20.35亿元，同比+67.30%、扭亏（+221.40%）。同时，此轮改善已逐步传导至资产负债表，下游石油公司盈利能力提升叠加油服公司加强收款，应收账款周转天数实现大幅改善。
四、竞争者格局：专业技术壁垒高，国内油服公司正实现三维突破
4.1 专业化技术程度高，行业进入壁垒明显
油服行业专业化技术程度高，需要有强大的技术积累的支撑，行业进入的技术壁垒明显。油气勘探开发属于技术密集型行业，在从事不同种类的油气开发、不同的作业环境和作业习惯要求不同的技术和设备，要求企业具备比较强的技术能力和研发设计能力。
从勘探与开发难度上来看，非常规油气相比常规油气难度大，海洋油气相比陆地油气难度大。
石油、天然气分为常规和非常规两种类型，非常规油气开采难度大。其中，非常规石油、天然气是指其储层、流体特征以及成藏机理与一般常规油气系统不同，采用常规的勘探和开发方法很难予以发现或有效地加以开采的一类油气系统。页岩气气藏因其储层物性差、孔隙度和渗透率极低，需要应用水力压裂技术才能经济开采。随着水平井成为页岩气开发的主要完钻井方式，水力压裂开始成为页岩气水平井主要增产措施。水力压裂是利用含有减阻剂、黏土稳定剂和必要的表面活性剂的水作为压裂液，这项技术可以在不减产的前提下节约30%的开发成本，在低渗透油气藏储层改造中取得了很好的效果。
海洋油气丰富，开采对工艺技术以及设备要求更高。海洋石油的绝大部分存在于大陆架上，海底蕴藏着丰富的石油和天然气资源。全球石油资源可采储量为3000亿吨，其中海洋石油储量占45%，可采储量为1350亿吨。相比于陆地油气探勘开发，海洋油气开发难度更大。海洋环境的特殊条件对钻井装备的影响很大，因此海上平台及钻井设备除必须达到陆上设备的要求外，还要具备适合海上油气开发特点（经受得起风、浪、潮、流、冰、涌等海洋环境因素的冲击）的结构，以克服在海上作业的困扰。
具体而言，在海上油田的勘探开发过程中，不论是在勘探阶段钻勘探井，还是在开发阶段钻生产井，均要在海上石油钻井平台上进行作业。海上石油平台是一种岛状空间结构物，具有一个高出海面的水平台面，供进行生产作业或其他活动用的海上工程设施。其类型可根据用途分为四种：钻井/勘探平台、采油平台、中心平台、储存式平台。
4.2 全球市场仍以巨头公司为主，国内油服公司正实现“三维突破”
从全球范围内看，巨头油服公司占大部分市场份额，我国油服公司在国际市场上还有较大的提升空间。
全球油服市场中，从产业链角度看，钻完井服务占比最高，合计超过65%；从参与企业角度看，目前行业市场垄断性高，核心技术主要掌握在一些国际综合油服巨头公司手中，斯伦贝谢、国民油井、哈里伯顿、贝克休斯和威德福等巨头公司占有超过90%的市场份额。
目前，我国油服的市场规模约占全球规模10%至20%，其中“三桶油”旗下油服子公司占据国内市场85%，其它非国有企业占据10%，国际油服公司占据5%。
我们认为，要成长为国际巨头油服公司需要具备三大能力——一体化综合服务能力、在少数领域具有绝对优势以及开拓国际市场能力。
油服具有产业链长、专业性强以及国际化的特点，因而要成长为行业巨头，一体化综合服务能力、在少数领域具备绝对优势以及国际市场拓展能力是提升竞争力的关键。
具体而言，一体化综合服务能力是指能够覆盖全产业链，且从技术到设备均有布局，打通产业链上下游；在少数领域具备绝对优势代表公司在产业链某一环节有话语权，并建立了较高的行业进入壁垒；国际拓展能力是指公司能够在国际上抢占市场的能力，具备将优势产品规模做大的条件。
从三大维度出发，我们看到，一些油服公司在国内市场上在一个或两个维度上已具备竞争力，但相对于国际巨头，仍有较大的提升空间。
五大服务板块均已形成寡头垄断格局，部分公司在国内核心产业链环节上已具备绝对优势。物探服务主要由东方物探、川庆钻探供应，合计市占率达90%以上；钻完井服务板块主要包括五大钻探、石化机械、神开股份、宝石机械与中石化、中石油集团内部的油服公司，基本垄断了整个市场；测录井服务由五大钻探、中油测井、吉艾股份与神开股份供应；油田生产服务中的核心设备裂压设备主要被中石化旗下的江汉四机、民营龙头杰瑞股份所垄断；油田工程建设服务主要海油工程、中油工程等提供。
中海油服、石化油服已具备一体化综合服务能力，在各个环节的装备与技术服务均有布局。根据我们对产业链的梳理，目前中海油服、石化油服已布局从地质勘探到油田工程的所有服务板块，杰瑞股份、通源石油、神开股份等公司在多个产业链环节进行布局，未来有望进一步提升综合服务能力。
五、投资建议：关注具备综合服务能力、进军复苏程度较高领域公司
投资逻辑
行业策略：我们判断，相比上一轮资本开支高峰，本轮油服复苏稍显温和且有所分化，全球范围内北美和拉美复苏程度较大，国内市场中“三桶油”响应国家能源安全战略而加大资本开支。此外，我国油服公司正加快“三维突破”提升综合竞争力，有望在国际上攫取更多市场。
推荐组合：建议关注具备综合服务能力、在复苏程度/弹性较高的地区、板块具有优势业务的优质公司：中海油服（601808.SH）、海油工程（600583.SH）、杰瑞股份（002353.SZ）、通源石油（300164.SZ）。
主要推荐个股
中海油服
公司是中海油旗下的海上油田服务公司，具备综合服务实力。公司打通油服产业链各环节，同时拥有技术服务与油气装备，业务涵盖钻井服务、油田技术服务、船舶服务于勘探勘察服务四大板块。同时，公司积极开拓海外市场，全球竞争力不断提升，已成为全球最具规模的油田服务供应商之一，在美洲、欧洲、非洲、中东等海外市场均有布局，将显著受益于国内中海油的资本开支增长及美洲等油服市场复苏。
海油工程
公司是中海油的控股子公司，于2000年由集团公司旗下10家海工、设计、平台制造公司的资产整合而来。公司是国内唯一一家集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司。受益于中海油资本开支增长及全球油服不同程度的复苏，公司2018H1订单量大幅提升，新签订单 99.64亿元，同比+87.58%。
杰瑞股份
公司是国内民营油服龙头，实现从钻井完井到油田工程技术服务与设备供应全覆盖。公司的核心产品是裂压设备，国内市场占有率约20%至30%，仅次于中石化旗下的江汉四机。同时，公司海外拓展能力强，2017年公司海外营收占比达43.19%，业务在美国、加拿大、俄罗斯、中东、印度、哈萨克等地多点开花。公司2018年上半年新签订单26.6亿元，同比+31.23%，业绩有望持续向上。
通源石油
公司是我国复合射孔行业的领军企业，已形成复合射孔研发、复合射孔器生产、销售及现场服务一体化模式。公司旗下控股的美国TWG射孔集团位居美国射孔领域市占率前三名，市占率约15%，将直接受益于北美页岩油气的开采。公司致力于开拓全球市场，实现以北美市场为主，向南美、非洲、中亚、中东等地区进行拓展。公司业绩弹性大，2018年前三季度实现归母净利润1.03亿元，同比+846.07%。
六、风险提示
贸易战升级下出口、技术交流受阻：中美贸易战升级导致油服公司技术与设备出口下降的风险；技术交流可能受阻，使整个油服产业发展受到阻碍。
原材料价格大幅上涨的风险：制造业成本中，原材料占据较大比例，如果原材料价格大幅上涨，一般制造业传导成本有一定的周期，会影响公司盈利能力。
油价大幅波动的风险：若油价大幅下跌，则可能直接导致油公司资本开支下滑，最终传导至油服公司，使业绩具大幅下跌的风险。
