摘要低波动异象与A股市场实证：与经典CAPM模型的结论不同，近年来的实证分析表明低波动率的股票组合往往能够带来比高波动率股票更高的收益。我们取A股市场的沪深300指数和中证500指数分别进行研究，将指数成份股按照过去一年的波动率进行排序，证实了A股市场也存在明显的低波动率异象。中证500行业中性低波动指数：长期累计跑赢500指数约650%：中证500行业中性低波动指数(500SNLV)在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。该指数的市值与估值水平与中证500指数相近，当前中证500指数的估值处于历史底部，配置性价比较高。长期来看，该指数从2005年以来累计跑赢中证500的幅度约为650%。在稳定跑赢中证500指数之外，由于其行业中性的特征，其在收益率及跟踪误差方面同样显著优于未考虑行业中性的低波动指数。
沪深300行业中性低波动指数：长期累计跑赢300指数约170%：沪深300行业中性低波动指数(300SNLV)在沪深300指数一级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。该指数成份股的市值大于沪深300指数，整体估值低于沪深300指数。该指数从2005年以来累计跑赢沪深300的幅度约为170%。
华安中证500行业中性低波动ETF：管理费用低，跟踪指数表现优异：华安中证500行业中性低波动ETF于2018年10月18日开始发行，以紧密跟踪中证500行业中性低波动指数为投资目标。基金经理苏卿云先生2016年入职华安基金管理有限公司，目前担任指数与量化投资事业部ETF业务负责人，2016年起担任了多只基金的基金经理。从管理模式来看，该基金以ETF的形式进行管理，管理费用较低且运作透明；从跟踪指数来看，该基金的跟踪指数——中证500行业中性低波动指数长期来能够较为稳定地跑赢中证500指数，并且能够有效降低组合的波动水平。
假设有两只股票，一只低波动，一只高波动,并且两个股票的每年平均收益都是10%，但长期来看高波动股票的累计收益只有低波动股票的一半。时间越长，在年均收益相同的情况下，高波动股票往往会因为较高的波动率而损失更多的收益。这种现象也被称为是波动率拖累。
1.2A股市场亦存在低波动异象我们取A股市场的沪深300指数和中证500指数分别进行研究。将指数成份股按照过去一年的波动率进行排序，分为5等分。在每个季度第一个交易日进行调仓，对每一档的股票分别进行等权投资，持有期3个月。从在2007.3-2018.11的时间区间内，可以明显看到，低波动率股票组合（第一档和第二档）收益率高于高波动率的股票组合（第四档和第五档），波动率和长期收益率存在负相关关系。这个证实了A股市场也存在明显的低波动率异象。
长期来看，在指数成分股内筛选低波动股票构建组合往往能够获得超过指数本身的回报。据统计，在2007.4-2018.11的时间区间内，中证500低波动组合累计获得了超过200%的收益率，而沪深300低波动组合累计获得了超过150%的收益率，收益率均大幅跑赢基准指数。
二、中证500行业中性低波动指数2.1编制方法介绍中证500行业中性低波动指数(500SNLV)在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。
2.2500SNLV指数基本面分析从成份股的市值占比情况来看，500SNLV指数成分股的总市值为1.84万亿元，流通市值为1.56万亿元，占中证500成份股比重分别为28.53%、30.68%，与成分股数量的占比较为接近，说明500SNLV指数在市值方面与中证500不存在明显偏移；而从全市场股票的角度来看，500SNLV指数成分股的总市值以及流通市值的占比分别为3.55%、4.16%。
从估值的角度来看，截至2018.11.13，中证500指数的TTM市盈率为19.58倍，市净率为1.67倍。无论从市盈率还是市净率的角度来看，当前中证500指数的估均处于历史底部水平；对于500SNLV指数，其近期TTM市盈率水平与中证500指数相近，而市净率低于中证500指数，且市盈率市净率同样处于相对较低的位置，当前配置的性价比较高。
从500SNLV最新的行业配置情况来看，我们统计其成份股在中证二级行业中分布情况，前五大持仓行业分别为资本品、原材料、医药生物、计算机及电子设备、以及计算机运用，前五大行业合计占比为64.6%。
在行业配置上，由于500SNLV指数的权重分配上要求保证指数调整日中证二级行业权重与中证500指数相同。因此从最新的行业配置情况来看，500SNLV相对于中证500的行业偏离较小，合计偏离幅度不到4%。
2.3500SNLV指数历史收益分析从指数历史收益的角度来看，与中证500指数相比，从2005.1.4-2018.11.13的区间来看，500SNLV指数累计获得1011%的总收益率，年化收益率为18.83%，同期中证500指数的收益率为362.40%，年化收益率为11.59%。从波动率的角度来看，500SNLV指数的年化波动率为29.84%，而中证500指数的年化波动率为31.09%，并且在统计区间内500SNLV指数的滚动1年波动率在大部分时间都小于中证500指数；从收益风险比来看，500SNLV指数的收益风险比为0.63，而中证500指数的收益风险比为0.37。
从500SNLV指数分年度的收益来看，除了2012年小幅跑输中证500指数0.87%以外，在2005年以来的其余年份中，500SNLV指数均跑赢了中证500指数。长期来看，500SNLV指数能够较为稳定地跑赢中证500指数。
由于单纯的低波动敞口容易造成行业倾向，在行业偏重较大的情况下，可能导致指数相对于中证500出现较大的跟踪误差。500SNLV指数通过行业中性的选择，避免权重偏重于个别行业，进而避免在行业轮动过程中，由于行业的偏离，而大幅跑输宽基指数，同时也有效地减少了跟踪误差。与单纯只考虑波动率的500波动指数相比，从2005.1.4-2018.11.13的区间来看，500SNLV指数累计获得1011%的总收益率，年化收益率为18.83%，同期500波动指数的收益率为858.72%，年化收益率为17.58%；从波动率的角度来看，500SNLV指数的年化波动率为29.84%，与500波动的波动水平基本持平；从跟踪误差来看，500SNLV指数的年化跟踪误差为4.67%，显著小于500波动的跟踪误差。
相比于其他以中证500指数为基准的中证Smart Beta策略指数，如中证500低贝塔、中证500价值/成长、中证500红利、以及中证500等权指数。在2005.1.4-2018.11.13的时间区间内，上述指数中500SNLV指数获得了最高的累计收益。
三、沪深300行业中性低波动指数3.1编制方法介绍沪深300行业中性低波动指数(300SNLV)在沪深300指数一级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。
3.2300SNLV指数基本面分析从成份股的市值占比情况来看，300SNLV指数成分股的总市值为14.44万亿元，流通市值为11.77万亿元，占沪深300成份股比重分别为46.90%、51.49%，高于成分股数量在沪深300中的占比，说明300SNLV指数成份股的市值在沪深300指数中偏大；而从全市场股票的角度来看，300SNLV指数成分股的总市值以及流通市值的占比分别为27.84%、31.38%，具有较好的市场代表性。
从估值的角度来看，截至2018.11.13，沪深300指数的ttm市盈率为10.81倍，市净率为1.30倍。无论从市盈率还是市净率的角度来看，当前沪深300指数的估均处于历史底部水平；对于300SNLV指数，其ttm市盈率以及市净率均低于沪深300指数，当前配置的性价比较高。
从300SNLV最新的行业配置情况来看，我们统计其成份股在中证一级行业中分布情况，前五大持仓行业分别为金融地产、工业、可选消费、主要消费以及原材料，前五大行业合计占比为79.20%。
在行业配置上，由于300SNLV指数的权重分配上要求中证一级行业权重与沪深300指数相同，因此从最新的行业配置情况来看，300SNLV相对于沪深300的行业偏离较小，合计偏离幅度约为2%。
3.3300SNLV指数历史收益分析从指数历史收益的角度来看，与沪深300指数相比，从2005.1.4-2018.11.13的区间来看，300SNLV指数累计获得403.71%的总收益率，年化收益率为12.28%，同期沪深300指数的收益率为229.41%，年化收益率为8.92%。从波动率的角度来看，300SNLV指数的年化波动率为25.14%，而沪深300指数的年化波动率为27.18%，并且在统计区间内300SNLV指数的滚动1年波动率在大部分时间都小于沪深300指数；从收益风险比来看，300SNLV指数的收益风险比为0.49，而沪深300指数的收益风险比为0.33。
从300SNLV指数分年度的收益来看， 2005年以来的其余年份中，仅有06、09、10、12年跑输同期沪深300指数，在其余年份的回报均超过沪深300指数。长期来看，300SNLV指数能够较为稳定地跑赢沪深300指数。
相比于其他以沪深300指数为基准的中证Smart Beta策略，如沪深300低贝塔、沪深300价值/成长、沪深300红利、以及沪深300等权指数。在2005.1.4-2018.11.13的时间区间内，上述指数中除了沪深300红利指数之外，300SNLV指数的表现均跑赢了其他以沪深300指数为基准的中证Smart Beta策略指数。
四、华安中证500行业中性低波动ETF4.1产品信息华安中证500行业中性低波动ETF于2018年10月18日开始发行，该基金的投资目标为紧密跟踪标的指数——中证500行业中性低波动指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。该基金主要采取复制法，即按照标的指数成份股及其权重构建基金的股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动对股票投资组合进行相应地调整，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%。在投资标的方面，该基金规定投资于标的指数成份股及其备选成份股的比例不低于基金资产净值的90%。该基金的基金经理由苏卿云先生担任。苏卿云先生2016年入职华安基金管理有限公司。目前担任指数与量化投资事业部ETF业务负责人。2016年起担任华安日日鑫货币市场基金、中证细分医药交易型开放式证券投资基金及联接基金、华安上证龙头交易型开放式证券投资基金及联接基金、华安沪深300指数分级基金的基金经理。此外，根据证监会2018.11.9发布的《证券投资基金募集申请行政许可受理及审核情况公示》，华安沪深300行业中性低波动交易型开放式指数基金已于2018.6.12获批。
从跟踪指数来看，该基金的跟踪指数——中证500行业中性低波动指数在中证500指数二级行业内选取低波动特征的股票为样本，保持行业中性的同时，行业内股票采用波动率倒数加权。由于A股市场低波动异象长期存在，低波动策略因子有穿越牛熊的稳定表现，长期来看该指数能够较为稳定地跑赢中证500指数，并且能够有效降低组合的波动水平。此外由于该指数采用了行业中性的配权方法，防止因子选股所带来的行业偏离风险，相比于与单纯只考虑波动率的500波动指数相比，该指数同样获得了更高的收益，并大幅降低了与中证500的跟踪误差。
风险提示：本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据，基于模型得到的相关结论以及投资建议并不能完全准确的刻画现实环境以及预测未来详细研究内容请参见广发金工定期报告《行业中性低波动指数：控制行业偏离，把握低波动风格长期超额收益：公募基金产品研究系列之二》本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
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