【通胀深度报告】是‘滞胀’，还是‘债务通缩’？

在经济基本面受大周期影响下处于下行趋势的背景下，每一次通胀水平的稍有波动和通胀预期的稍有变化都会引起市场对“滞胀”风险的大讨论和对通货膨胀的重估。在前期宽松的货币政策确认后，叠加中美贸易摩擦的演绎、人民币汇率贬值压力、国际原油价格上行、房租、鲜菜价格上涨的内外部因素，通胀甚至滞胀言论不绝于耳；近期财政政策更加积极、疏通货币政策传导渠道、促进宽信用的政策预期下，市场对“滞胀”的担忧继续升温。短期的涨价因素与中长期的价格变化之间能否形成有效的传导和接力是对未来中长期通胀展望的关键。

中国经济运行处于L型走势中，对“滞胀”的担忧实际上是对高通胀的担忧。“滞胀”本意为经济停滞不前而物价上升，最早是对1970年代美国出现的经济增速大幅下行甚至转负、物价水平快速上涨、失业率大幅提升的经济运行局面的描述；与此同时，西欧国家在1970年代整体陷入“滞胀”泥潭。从整个经济运行周期来看，我国经济增速出现下行阶段，因而对“滞胀”的担忧更对集中在对高通胀的担忧。

通胀高涨依赖需求拉动和供给冲击

价格上涨最终要从企业和居民的需求以及供给端成本的变动考虑。需求端主要表现为：宽松的货币政策和积极的财政政策有效地刺激投资需求，进而拉动PPI上行，上游行业企业扩大生产、利润提升，从业成员增长、收入上升形成消费需求，进而传导至CPI。成本端则更多体现为：上游产品价格上涨导致最终消费品厂商成本抬升，进而通过提价的方式推动CPI上涨。需求拉动仰仗居民收入上涨，成本推动要求中上游提价能力较高。

当前国内需求疲弱，PPI向CPI传导受阻，高通胀威胁较低。PPI受供给端成本的影响较大，而PPI向CPI传导缺更受需求端的影响。总体而言，PPI向CPI传导渠道有两条——需求拉动和成本推动。成本推动在于上游企业涨价迫使下游企业提价，但下游缺少需求的持续发力，成本推动难以充分传导在于中间厂商的提价能力有限。

美国“滞胀”时期经济下行而个人收入仍在上涨

美国“滞胀”阶段宽松的政策更多是拉动劳动者收入增长，进一步拉升物价。对“滞胀”出现的原因的分析很多，其中石油危机造成的供给冲击、扩张性货币政策和财政政策引发的需求拉动涨价、劳动生产率下降与实际工资刚性是主要被讨论的方面。在经济下行的背景下，美国政府采取宽松的货币政策和财政政策意欲刺激经济回暖，但实际上对经济的刺激效果不佳，充裕的流动性环境叠加石油危机带来的成本端价格上涨，造成物价大幅上涨。这一时期内，经济的下滑并没有造成劳动者收入的下滑，劳动者报酬占国内总收入的占比处于历史高位，这意味着经济不景气下失业率大幅提升，但工资收入保持刚性，拉动物价上涨。

新增就业人口和收入增速齐降，需求端难以形成通胀推动力

回到国内，人均可支配收入增速与CPI增速走势存在较高的一致性。在2003年、2007年和2010年，城镇居民人均可支配收入有明显上行，这些时期CPI与PPI走势高度一致并均有上涨。但是回顾2016年以来的情况，城镇居民人均可支配收入并没有长足的增长，与之相对应的是社会消费增速的疲弱，PPI与CPI也持续分化。

本轮国内PPI上行并非源于需求拉动，亦无法形成对下游的需求拉动。PPI的需求拉动效果体现为中上游需求扩张引致经济上行，促进就业并提高人均收入水平，进而刺激居民消费，最终形成对CPI的传导。2016年以来的PPI上行并未拉动工业增加值回升；而相比2003年和2009年通胀上升阶段，工业增加值都有相应提升。

就业人口和人均收入增速下滑，需求端难以支撑高通胀。从就业人口角度看，2013年起第二产业新增就业人员为负数，2015年起第二产业丧失的就业人员陡增，体现了经济下行压力和供给侧去产能的影响；相比2003年和2010年，第二产业新增人口均有较大幅度上涨，本轮PPI并没有以往促进就业的功能。第二产业就业人员缩减、人均收入增速下滑，居民需求侧并没有扩张基础，对高通胀难言支撑。

近期多项消费数据下滑，对消费的讨论不再是消费升级和消费降级之争，而是对消费形式的整体悲观印象。以汽车、家电为主的可选消费今年以来变现持续低迷，以最新的9月份数据来看，汽车类零售额当月同比增速-7.1%，创2002年以来新低；根据中汽协数据，9月汽车销量同比增速为-11.55%，已然形成萎缩局面。；家用电器零售额1~9月同比增速延续下滑趋势。

油价的外部冲击尚不足形成“滞胀”

石油危机引发的油价大幅上涨成为刺激通胀的一大因素。在美国“滞胀”出现原因的分析中，石油危机造成的供给冲击不能缺席。美国的“滞胀”都发生在石油危机下，成本端大幅提升推升下游价格。具体而言，名义原油价格从1970年的1.8美元/桶上涨到1974年的11.58美元/桶，上涨5.4倍；1979年油价再次大幅提升，由上一年的14.02美元/桶上涨到31.61美元/桶，上涨幅度高达123%。

当前油价等外部因素的影响还未强大到足以形成“滞胀”。 在没有强力供给冲击的一般情况下，成本端冲击难以完成向下游的顺畅传导，高通胀是难以出现的。但是石油危机期间的油价上涨幅度即便传导过程中有所损耗，仍然足以形成产品全面上涨的冲击。而从目前的情况看，虽然国际地缘政治局势有所复杂化，但仍然处于可控范围内，原油价格的上涨在预期之内，但石油危机强度的涨价难以出现。

猪价支持短期CPI上行

猪肉价格对CPI拉动料将转正。食品烟酒项在CPI的权重约30%，其中猪肉价格权重约为10%，食品项CPI与猪肉价格走势较为一致；加之猪肉价格波动较大，因而其对CPI的拉动效果更为明显。2018年上半年猪价大幅下跌拖累CPI，下半年猪价回升后对CPI的负向拖累逐步收窄；预计2019年猪肉价格难以重演2018年快速下跌走势，对CPI的拉动效果或将转正。

豆粕价格对猪价的同步性一致，对猪肉成本抬升效果较明显。粮食类饲料（主成分玉米）和饼粕类（主成分豆粕）饲料是猪饲料的主要类型，配合比例分别为50%~60%和20%~25%，其中饼粕类饲料营养更好、价格更高。2018年3月以来中美贸易摩擦升温并扩大至农产品范围，而我国大豆对外依存度高达85%以上，豆粕价格随即出现快速上涨。2018年下半年猪肉价格上涨伴随着猪粮比价的快速上行，养殖成本抬升压缩猪肉价格下跌空间。此外，鸡肉和蛋类价格也存在上涨空间。

新养殖标准减少蛋白饲料原料用量，豆粕涨价影响稍有缓解。10月26日，中国饲料工业协会批准发布《仔猪、生长育肥猪配合饲料》《蛋鸡、肉鸡配合饲料》两项团体标准，两项标准的出台将有效减少豆粕等蛋白饲料原料用量。新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨，将在一定程度上稍缓解贸易摩擦带来了大豆涨价影响。

基数效应下猪价对CPI的贡献料将转正。2018年上半年猪肉价格大幅走低导致猪肉项CPI-16%以上的同比增速，即便不考虑猪瘟可能带来的供给侧收缩，2019年猪肉价格很难重演2018年上半年的走势，猪价同比增速转正形成对CPI的正向贡献。

原油价格或小幅推升CPI

原油价格上涨和化工产品涨价对CPI的拉动效果需关注。原油价格对CPI的影响分为直接和间接两个渠道：（1）油价直接影响CPI交通工具燃料项目；（2）油价上涨带动中游化工品涨价，逐步传导至消费品价格。在原油价格上涨预期中，直接途径的影响受到关注，间接途径存在传导时滞和效果削弱。若油价出现超预期上涨，CPI的上升空间将扩大。从历次油价上涨所能带动的CPI交通工具用燃料增速来看，当前油价上涨的影响已经较大程度地传导至消费端。

总体而言，居民收入未见明显增速导致中长期视角下通胀仍然难以持续上涨，其背后是企业效益较差、新增就业人口减少，上游涨价并未通过产业扩张渠道传导至中下游企业的需求侧，反而因为成本上行压缩企业盈利空间。而短期内从成本端的变化来看，猪肉价格、原油价格成为推升通胀短期内走高的主要因素，但是这种价格走高并非需求改善的结果，对利率的影响并非直接的推升作用。预计2019年上半年通胀主要受猪价和低基数效应下有所上抬，下半年CPI仍然难有明显上涨空间，全年来看CPI均值在2.5%左右。需求端的缺失和PPI传导不畅斩断了需求拉动和成本推动的传导机制，成为通胀持续上行的制约，通胀仍将维持在目标区间以内，不构成货币政策的掣肘。

实际上，在债务高企的环境下，处置债务过程中存在“债务——通缩”风险。当债券高企时，资产价格的变动可能触发债务——通缩的自我加强恶性循环。具体而言，在杠杆率较高的前提下，一旦债务出现违约或资产价格大幅下跌，市场情绪收紧和预期的转向是的抵押物价值降低和银行惜贷甚至抽贷，进一步形成资产价格下跌或债务违约，出现通缩风险。当前信用违约事件频发、股票质押爆仓屡现，资产价格下跌和信用违约都有所出现，而银行体系风险偏好降低、信贷投放意愿较弱也较为显著，信贷资源向国有企业、具有良好抵押物的房地产公司和城投平台集中。如果当前的紧信用情况延续，“债务——通缩”风险可能需要进一步关注。从债券市场的角度来看，通胀内在动力不足，债务高企导致的债务通缩压力仍存，所以利率仍将保持下行趋势，10年国债利率3.4%仍可能再次被触及。

10月26日，AAA中票1Y走平，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y走平、3Y下行1BP、5Y走平；AA-中票1Y上行5BP、3Y上行4BP、5Y上行5BP。

（1）【云南省建设投资控股集团：取消发行10亿元“18云建投MTN003”】

10月26日，云南省建设投资控股集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第三期中期票据，规模10亿元。（新闻来源：云南省建设投资控股集团有限公司公告）

相关债券：18云建投MTN003

（2）【中材国际：取消发行5亿元“18中材国际SCP004”】

10月26日，中国建材国际工程集团有限公司公告称，鉴于近期市场变化，经与主承销商充分沟通，公司决定取消发行2018年度第四期超短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：中国建材国际工程集团有限公司公告）

相关债券：16天翔01

（3）【广西投资集团：取消发行10亿元“18桂投资SCP004”】

10月26日，广西投资集团有限公司公告称，由于市场出现波动，经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行司2018年度第四期短期超融资券，规模10亿元。（新闻来源：广西投资集团有限公司公告）

相关债券：18桂投资SCP004

（4）【苏州国际发展集团：变更“18苏州国际SCP008”募资用途】

10月26日，苏州国际发展集团有限公司2018年度第八期超短期融资券拟变更募集资金用途，其中2.5亿元将用于归还18苏州国际SCP001，2.5亿元将用于归还18苏州国际SCP005。（新闻来源：苏州国际发展集团有限公司公告）

相关债券：18苏州国际SCP008

（5）【江西长运：调整“18赣长运CP001”发行金额为2.1亿元】

10月26日，江西长运公告称，根据目前申购情况，经与簿记管理人协商一致，现决定调整2018年度第一期短期融资券发行金额为2.1亿元。

本次发行采用发行金额动态调整机制，基础发行规模为2亿元，发行金额上限为4亿元。（新闻来源：江西长运股份有限公司公告）

相关债券：18赣长运CP001

（6）【河北省新合作控股集团：调整“18冀新合作SCP002”发行金额为6亿元】

10月26日，河北省新合作控股集团有限公司公告称，根据目前申购情况，经与薄记管理人及联席主承销商协商一致，现决定调整2018年度第二期超短期融资券发行金额为6亿元。

本次发行采用发行金额动态调整机制，基础发行规模为3亿元，发行金额上限为6亿元。（新闻来源：云南省能源投资集团有限公司公告）

相关债券：18冀新合作SCP002

（7）【武汉地铁集团：高级管理人员涉嫌严重违纪违法被调查】

10月26日，武汉地铁集团有限公司公告称，公司原副总经理何继斌涉嫌严重违纪违法被调查。目前公司各项业务均正常运转，该事件对公司的生产经营、财务状况及偿债能力无影响。（新闻来源：武汉地铁集团有限公司公告）

相关债券：18武汉地铁GN001、18武汉地铁绿色债01、17武汉地铁绿色债01、17武汉地铁GN001、16武汉地铁GN002、15武汉地铁01、16武汉地铁MTN001

（8）【惠民建投：总经理、董事、监事发生变动】

10月26日，济宁市兖州区惠民城建投资有限公司公告称，公司总经理、董事、监事发生变动。本次变动不影响公司正常的生产经营、财务状况和偿债能力。（新闻来源：济宁市兖州区惠民城建投资有限公司公告）

相关债券：18惠民城建PPN001、17惠民城建PPN001、17惠民建投MTN004B、17惠民建投MTN004A、17惠民建投MTN003B、17惠民建投MTN003A、17惠民建投MTN002、17惠民建投MTN001、15兖城投MTN001、16惠民城建PPN001、16兖城投

（9）【重庆两江新区开发投资集团：董事发生变动】

10月26日，重庆两江新区开发投资集团：董事发生变动（新闻来源：重庆两江新区开发投资集团公告）

相关债券：14渝两江债02、16渝两江专项债02、14渝两江债01、16渝两江专项债01、16渝两江、17两江01、15渝两江MTN001、16两江02、16两江01、18渝两江SCP001

（10）【长沙县星城发展集团：董监高成员发生变动】

10月26日，长沙县星城发展集团有限公司公告称，公司董监高成员发生变动。（新闻来源：长沙县星城发展集团有限公司公告）

相关债券：18星城建设PPN001、17星城建设PPN002、17星城建设PPN001、14长建投债、17星城01、16星城02、16星城01、12长建投债

（11）【象山国投：将召开“14象山债/PR象山债”持有人会议，审议提前兑付的议案】

10月26日，象山县国有资产经营投资有限公司公告称，计划11月16日召开“14象山债/PR象山债”2018年第一次债券持有人会议，审议提前兑付的议案。（新闻来源：象山县国有资产经营投资有限公司公告）

相关债券：14象山债/PR象山债

10月26日转债市场，平价指数收于78.56点，下跌0.70%，转债指数收于101.47点，上涨0.20%。94支上市可交易转债，除铁汉转债、道氏转债停牌，赣锋转债、顺昌转债、凯中转债横盘外，68支上涨，21支下跌。其中利欧转债（2.52%）、鼎信转债（1.76%）、国祯转债（1.55%）领涨，东财转债（-1.08%）、安井转债（-1.03%）、济川转债（-0.87%）领跌。94支可转债正股，除铁汉生态、道氏技术停牌，新时达、蓝盾股份横盘外，53支上涨，37支下跌。其中，九州通（4.36%）、新泉股份（4.19%）、天康生物（3.28%）领涨，东方财富（-4.35%）、长江证券（-4.17%）、众信旅游（-4.11%）领跌。

上周市场进入情绪修复通道，受益于此中证转债指数录得不错涨幅，而成交量也在近两月的持续下滑后首现反弹迹象。在上周周报中我们强调在市场弹性显著削弱转债难以体现正股的alpha属性的背景下，beta机会与风险更值得我们关注，就市场表现而言享有流动性溢价的金融板块个券以及今年表现不俗的医疗板块个券是市场主要亮点，个别标的也出现机构投资者入场迹象，市场整体风险偏好较前期有所好转。前述我们分析到随着三季报披露期的到来，股市短期波动或将放大，与之相对的转债市场则机会与风险共存，正股波动的放大被动推高转债的期权价值以及隐含风险，换而言之市场不缺赚钱的机会也不乏亏钱的可能。在转债市场整体溢价率依旧偏高的背景下，虽然弹性标的数量近两周以来已经迅速增加但占比仍然不足，我们依旧强调在中性仓位的策略，边际上则继续积极有为的态度不变，对应标的则是兼具高弹性以及beta属性的相关个券，新上市个券的相关机会也值得重点跟踪。上周五一个值得关注的信号是低价标的再次普涨，一定程度反映了投资者认为市场已经展露企稳信号进而博弈转股价下修的可能，我们判断短期内在市场延续企稳的背景下不少已经触发相应条款的转债有望陆续发布公告，周末的利欧大概率不会成为个例，但我们重申条款博弈背后隐含的赌博性质使得其较难把握，除非把握十足则冒进参与并不可取。总而言之弹性标的是我们关注的重点，具体为东财转债、三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

2018年10月26日，银银间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了-16.24bps、-2.4bps、0.72bps、1.88bps和10bps至2.02%、2.57%、2.63%、2.77%和2.75%。当日国债收益涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.22bps、0.06bps、-0.99bps、0.01bps至2.84%、3.19%、3.34%、3.54%。上证综指收跌0.19%至2598.85，深证成指收跌0.33%至7504.72，创业板指收跌0.82%至1263.19。

2018年10月26日，流动性净回笼300亿元，当日无逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）

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