投资要点
★坚定看好反弹，推荐“大创新小巨人”。决策层与监管层及时果断发声，直面问题，有望改善投资者悲观预期，统一认识、树立信心；接连的政策“组合拳”使我们有效避免了一场潜在的流动性“危机”，因而坚定看好市场中级反弹。结构上推荐“大创新小巨人”，大创新是指我们从年度策略报告里面定义的科技创新龙头，小巨人是指被股权质押风险以及信心危机而被过度压制的中小盘绩优股。
推荐“大创新小巨人”组合：军工（雷科防务、中航光电）、计算机（中孚信息、石基信息）、通信（新易盛）、电子（立讯精密）、医药（安图生物、华东医药、长春高新）、电新（恩捷股份）、传媒（视觉中国）、机械（北方华创、恒立液压）、交运（韵达股份）、社服（珀莱雅）
★推荐“大创新小巨人”的理由：
——改善企业现金流，民营企业信心修复。近期股票市场大幅且快速杀跌，使得股权质押问题显得尤为紧迫，越来越多的企业面临现金流压力，尤其是中小型民营企业大股东们面临退出的风险。而近期深圳国资委、海淀区国资委等的支持措施，一行两会出台的鼓励保险等长线资金对存在股权质押困局的企业进行财务性或战略性投资措施，放宽企业并购重组资金补充现金流的比例。政策暖风，对于当前4.3万亿的质押规模，特别是TMT、医药等质押占比较高的方向，将起到非常积极的作用，纾解股权质押困局和改善企业现金流。有效地防止了流动性风险的蔓延。
——企业盈利预期修复，部分先进制造业利润增厚。由于社保划归税务局征收，投资者较为担忧企业所欠社保可能会被追缴，影响盈利预期。而最新人社部表态：“不再追缴企业2019年以前社保欠费”，有效缓解这种担忧。其次，研发支出抵扣范围扩大和时间延长，将使得所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%，其中增厚军工、通信、计算机、机械等先进制造业利润3%-7%不等。最后，增值税潜在三档并两档，假设标准档税率下调至13%后，采掘、化工、计算机、机械设备、电子等制造业行业有比较明显的利润增厚（8.6%~19.7%），在10%这一档优惠税率减税至6%的条件下，通信行业具有最高的利润增厚程度，达到43.4%。
★综上理由，首推“大创新小巨人”组合，即以计算机、通信、军工、电子等“大创新”维度，被错杀的中小盘绩优“小巨人”，里面有很多被股权质押和信心危机而过渡压制了优质标的。同时整理反弹行情可以参与的三类股票池组合供投资者参考：1）行业创新龙头或潜在龙头、2）超跌的核心资产、3）目前受股权质押影响较大但未来有望化解的标的。
★风险提示：中美贸易摩擦超预期，全球资本回流美国超预期
报告正文
展望：坚定反弹，推荐“大创新小巨人”
坚定看好反弹，推荐“大创新小巨人”。 决策层与监管层及时果断发声，直面问题，有望改善投资者悲观预期，统一认识、树立信心；接连的政策“组合拳”使我们有效避免了一场潜在的流动性“危机”，因而坚定看好市场中级反弹。结构上推荐“大创新小巨人”，大创新是指我们从年度策略报告里面定义的科技创新龙头，小巨人是指被股权质押风险以及信心危机而被过度压制的中小盘绩优股。
企业流动性改善：纾解股权质押、再融资放宽
1.1 纾解股权质押政策，企业流动性有望改善
10月19日，刘鹤副总理和一行两会主要负责人对经济金融热点问题的回答中，高度重视股权质押问题，均提到股权质押困难的解决措施，且结合近期深圳国资委、深圳国资委等的支持措施，股权质押的政策底已到，且股权质押主要风险集中于民企和中小创中，也是目前市场表现中表现相对最差的板块，纾解股权质押的困难将对相关板块起到一定的托底作用。
A股几乎“无股不押”，截止到10月19日，3485只股票股份被质押（全部A股3554只），股权质押市值规模为4.3万亿，整体质押比例为10%。
从企业性质看民企的股权质押比例远远高于国企，从板块分布上看，更多民企分布的中小板、创业板质押比例相比主板也更高。
地方政府加入援助工程，各类基金运作市场化，倾向科技企业。北京海淀区银企座谈会和深圳“风险共济”驰援计划，正贯彻了刘士余主席的要求——“鼓励地方政府管理的各类基金”。我们需要注意，本次纾解暂时陷入经营困难的上市公司股权质押困境的主体可谓从上到下，从南到北，这是少有的地方政府（甚至是直辖市区一级政府）直接协调政府、银行和企业间共克时艰的信心。北京海淀区的做法是拿出一套支持上市企业的工作措施，包括总额度为100亿元的优质科技企业发展基金。深圳的做法是市经贸信息委、财政委、国资委、金融办等10个部门组成专项工作小组，计划斥资数百亿元，帮扶上市公司。此次帮扶将构建风险共济机制，从债权和股权两个方面入手，以市场化、专业化方式，降低深圳A股上市公司股票质押风险。同以往的操作模式相比，“市场化”是本次多地救助计划的亮点。其方式包括过桥贷款、委托贷款、债权收购、股权收购等，向上市公司或实际控制人提供流动性支持化解平仓困难。
1.2 再融资用途放宽，有望帮助企业降低融资成本和杠杆率
10月12日，证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答（2018年修订）》，自发布之日起施行。这次修订比较引人注目的内是放宽了再融资的资金用途，规定募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的，比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。而在2016年的相关文件中，则是不允许补充流动资金、偿还债务的。在当前时点，放宽再融资用途不仅可以在企业流动性偏紧的情况下补充新的流动性来源，还能有助于企业降低融资成本和杠杆率，防范企业出现大规模流动性风险。
企业盈利修复：研发抵扣、潜在的增值税“3并2”
2.1 研发支出加计扣除
2018年9月21日，财政部、国家税务总局、科技部发布《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》，规定在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75％在税前加计扣除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175％在税前摊销。税前扣除比例从50%提升至75%。
根据2017年上市公司净利润，粗略计算下，研发支出加计扣除将所有具有研发支出的上市公司利润增厚1.6%，其中军工、通信、计算机、机械、电子等先进制造业2017年利润增厚比例更高。
2.2 增值税潜在三档并两档
国家税务总局在10月19日的新闻发布会上表示三季度税收增速8%，相对一季度已下滑近10个百分点。与上半年相比，年初的一系列减税行为在三季度已逐显成效，其中降低增值税税率就为5-8月四个月累计带来净减税1234.5亿元的规模，预计全年减税规模约2400亿元。
10月7日，财政部部长刘昆在接受采访时，明确提出“还在研究更大规模的减税、更加明显的降费措施”，而回顾今年政府工作报告，增值税相关措施是减税政策的重要组成部分，具体包括：改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准等。在继5月降低增值税税率、提高小规模纳税人年销售标准后，我们认为四季度的财政重点或在于增值税三档并两档。
根据增值税的计算公式，我们利用财务报表数据大致估算增值税纳税规模的影响规模。
增值税=销项税-进项税
=营业收入*销项税率-可抵扣进项税部分*进项税率
=营业收入*销项税率-营业收入*（可抵扣进项税部分/营业收入）*进项税率
由上式方程两边对税率求导可知：
增值税变化=销项税变化-进项税变化
=营业收入*销项税率变化-可抵扣进项税部分*进项税率变化
=营业收入*销项税率变化-营业收入*（可抵扣进项税部分/营业收入）*进项税率变化
利润增厚程度=增值税变化/利润
=营业收入*销项税率变化/利润-营业收入/利润*（可抵扣进项税部分/营业收入）*进项税率变化
=（1/利润率）*销项税率变化-（1/利润率）*（可抵扣进项税部分/营业收入）*进项税率变化
假定销项税率和进项税率同步变化，则
利润增厚程度=增值税变化/利润
=营业收入*销项税率变化/利润-营业收入/利润*（可抵扣进项税部分/营业收入）*进项税率变化
=（1/利润率）*销项税率变化-（1/利润率）*（可抵扣进项税部分/营业收入）*进项税率变化
=（1/利润率）*税率变化-（1/利润率）*（可抵扣进项税部分/营业收入）*税率变化
=（1/利润率）*税率变化*（1-可抵扣进项税部分/营业收入）
根据上述公式推导结果，行业（企业）利润增厚程度取决于三部分：
税率变化；
可抵扣部分差异（可抵扣进项税部分/营业收入）；
行业或企业自身的利润率
我们假设后续增值税三档并两档的具体措施为标准档税率16%下调至13%，优惠档税率10%下调至6%，原来6%的优惠税率保持不变。采掘、化工、计算机、机械设备、电子等制造业行业有比较明显的利润增厚（8.6%~19.7%），且各行业之间有较为明显的差异。在10%这一档优惠税率减税至6%的条件下，通信行业具有最高的利润增厚程度，达到43.4%。但是其它行业，如农林牧渔、建筑装饰和公用事业减税幅度在10%以上，交通运输和食品饮料行业利润增厚程度分别是9.4%和8.1%，房地产行业利润增厚程度最低，为6.2%。金融行业由于本身处于6%的增值税档，故此不做考虑。
2.3支持民营经济发展
民营经济发展受到绝对重视！刘鹤总理的五个问题中有两个关于民营经济，这是树立绝对的方向和信心，并罕见地以递进的数列表达出民营经济在整个经济体系中具有重要地位：50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量，可见重视程度！易纲和刘士余也分别从央行和股票市场的角度具体列举支持民营经济的措施，不同工具的广泛使用将有助于大力激活民营经济的发展动力。
从行业上看，民营经济占比高的行业除了纺织轻工外，医药、电气设备、计算机、传媒等新兴行业占比也居于前列。
大创新小巨人行业推荐方向
纾解股权质押政策、支持民营经济的发展将有效缓解当前调整严重的中小创相关民企的困境，行业分布上集中于TMT、医药等，且近期税收减免——研发支出加计扣除明确利好创新类相关行业，因此，看好“大创新的小巨人”投资机会。即以计算机、通信、军工、电子等“大创新”维度，被错杀的中小盘绩优“小巨人”，里面有很多被股权质押和信心危机而过渡压制了优质标的。
国内高端技术产业已经具备创新人才和科研基础，总统筹政策有《中国制造2025》的整体规划和支持，证监会此举更从二级市场上角度来支持创新企业的发展，中长期来看，中国创新发展势不可挡。兴业策略作为市场上最为坚定的大创新龙头的推荐方持续看好具备行业创新磐石的硬科技行业的投资机会，关注其中基本面过硬、前景光明的大创新龙头（《大创新时代——2018年年度策略》20171127）。
大创新之 “科技基建”——长期补短板下的投资机会
7月31日中共中央政治局要求把补短板作为当前深化供给侧结构性改革的重点任务，除了基建外，科技成为补短板的第二个方向，且为我国中长期不论是政府还是企业均大力发展投资的方向，此为“立国之本”，主要推荐以下子行业：
计算机龙头：主要推荐自主可控和云计算的龙头公司。
通信：主要推荐流量免费化、5G建设等设备建设商。
军工：十九大报告确定近中远三个建设规划阶段。装备批产加速、装备补偿式采购将分别拉动主战装备承制企业、非主战装备承制单位企业释放业绩弹性。
半导体产业链: 关注补库存周期，及政府对相关企业免征所得税。
大创新之“技术消费”
消费电子:国产品牌二季度新机推出的需求提升，叠加苹果下半年新机规格和价格调整，有利于刺激换机需求。
政策变革推动创新药从“中国新”逐步变为“全球新”。1）人口老龄化催生的医保控费将直接影响医药行业整体增速，倒逼企业转型升级。2）临床试验数据核查、仿制药一致性评价和新药优先审评等政策变革引入“供给侧改革”，推动药品的研发壁垒、CRO行业的规范度和集中度不断提高。3）PE/VC资金关注度上升为创新药研发解决后顾之忧。
反弹行情推荐三类股票池组合
反弹行情推荐三类股票池组合：行业创新龙头或潜在龙头、超跌的核心资产、目前受股权质押影响较大但未来有望化解的标的。
风险提示：中美贸易摩擦冲击超预期、全球资本回流美国超预期
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《“大创新小巨人”的推荐逻辑和标的——“大创新小巨人”政策暖风系列2》
对外发布时间：2018年10月23日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：
王德伦 SAC执业证书编号：S0190516030001
周 琳 SAC执业证书编号：S0190514070008
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