【库存股制度：助力股份回购，但需从严监管】新时代证券中小盘策略专题

我国当前法律对上市公司股份回购限制较多，影响了股份回购市场功能的发挥，因此更完善的股份回购制度亟需建立。股份回购是指上市公司从股票市场上购回本公司发行在外的股票，是成熟市场上市公司稳定股价的重要手段。我国法律先前对上市公司回购股票存在较多限制，根据《公司法》，公司仅可在减少注册资本等四种情形下实施回购股票，且与西方成熟市场允许股份回购后作为库存股不同，我国法律不允许库存股的存在，一般要求在回购后一定期限内注销或转让。由于回购情形范围较窄、决策程序不够简便，又缺乏明确的库存股制度，导致我国上市公司回购股份积极性不高。而从作用上看，股份回购具有稳定公司股价、提高资金使用效率和防止敌意收购等多重功能，因此更完善的股份回购制度亟需建立。

《公司法修正案》草案涉及增加股份回购情形、完善实施股份回购决策程序和建立库存股制度等内容。近期，证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门，研究起草了《公司法修正案》草案，目前经国务院批准，按照立法程序，已提请人大审议。修正案草案主要做出三大调整：（1）增加了3种股份回购情形，包括用于员工持股计划或者股权激励、配合可转换公司债券和认股权证发行的股权转换需求、上市公司为维护公司信用及股东权益的需求；（2）完善实施股份回购的决策程序，将公司持有本公司股票的上限由5%提升至10%，允许持有期限由1年提升至3年；（3）借鉴海外成熟市场的监管经验和实践做法，增设库存股制度。在海外成熟市场，由于制度和法规完备，库存股发挥了稳定股价、员工股权激励、发行可转债等诸多作用，同时库存股制度拓宽了股份回购的适用范围和灵活度，也提升了公司回购股份的积极性，推动市场良性发展。因此在我国建立库存股制度具有积极意义。

库存股，是指公司虽已公开发行，但通过购入、赠予或其他方式重新获得，可供再行出售或注销之用的股票。库存股必须存入公司的金库，且一般不能行使表决权、股息分配请求权、剩余资产分配请求权及新股认购权等股东权利。

库存股必须同时具备四个要素：（1）必须是本公司自己股票，库存持有的其他公司发行的股票，是本公司的参股投资项目，不属于库存股范围；（2）必须是已经发行的股票，持有的已印刷、但尚未发行的股票属于未发行股而不属于库存股；（3）必须是未注销的股票，为了核定资本、准备注销的股票也不是库存股；（4）可再次出售。因此，凡是公司未发行的、持有其他公司的、已收回并注销的以及不可再次出售的股票都不能视为库存股。

此外，库存股还有三个基本特征：（1）库存股不是公司的资产，而是股东权益的减项。首先，股票是股东对公司净资产要求权的证明，而库存股不能使公司成为自己的股东、享有公司股东的权利，否则会损害其他股东的权益；其次，资产不可注销，而库存股可注销；最后，在公司清算时，资产可变现而后分给股东，但库存股却并无价值。（2）库存股既非资产又无股东，因此库存股的权力会受到一定的限制。它不具有股利的分派权、表决权、优先认购权、分派剩余财产权等。（3）库存股的存续期有限。从设立库存股制度的海外国家和地区来看，库存股不同于一般股票可永久存续，当库存股存在情形被满足后，一般要求在一定期限内转让或注销，以满足公司资本充实原则。

库存股的会计处理与对财务的影响：企业收购、转让或注销的本公司股份金额，通过“库存股”科目核算。本科目期末借方余额，反映企业持有尚未转让或注销的本公司股份金额，当注销库存股时，借记“股本”科目，贷记“库存股”科目。在对公司财务方面的影响上，将股份回购作为库存股，客观上将使公司部分与股本总额和净资产相关的经营业绩指标（如每股收益、净资产收益率等）增加。

库存股制度有利有弊，对市场而言是把“双刃剑”。由于库存股制度给予了上市公司股份回购更多的选择，因此在市场非理性波动时，上市公司可以通过调节流通股票供给量来平抑股价非理性波动；同时，若上市公司以市价出售库存股则能够获得比配股和增发新股成本更低的资金，而以库存股换股方式进行兼并收购也可减少公司现金支出，使公司融资、兼并收购等行为的灵活性提升；此外，库存股制度可防止敌意收购，亦可避免公司因缺乏足够的股份来源导致持股计划无法实施的情况。但另一方面值得注意的是，上市公司可以股份回购持有库存股后，客观上也增加了内幕交易和上市公司操纵市场的风险，可能导致资本不当流失以及损害股东和债权人利益，因此需要建立健全相关库存股制度，在发挥其积极意义的同时也要规避负面影响。

海外成熟市场库存股制度由来已久，主要存在美国、德国两种立法模式，整体呈现由严到松、不断放开的趋势。美国是最早实施库存股制度的国家，之后英国、德国、日本等成熟资本市场也都建立了库存股制度。对于库存股制度，目前主要有以美国为代表的“原则允许、限制例外”和以德国为代表的“原则禁止、允许例外”两种立法模式。从各个国家对取得库存股事由规定的演变来看，多数国家或地区对库存股的态度都处于不断放宽的过程中。英国1985年版《公司法》规定，仅包括偿还优先股、法院判决在内的四种情形可以进行库存股回购，到2006年版《公司法》已经取消多数一般情况下对库存股取得的限制；同样，日本股份回购从最开始原则上禁止，到后来实行“原则禁止，例外允许”模式；2001年日本修订《商法典》，对库存股的取得实行“原则允许加适当限制”模式，只在程序、方法、资金来源等方面加以规制，模式已与美国相似。

监管重点在库存股回购具体操作层面，尤其是资金来源与回购数量。库存股的取得方式有回购、回赎、接受赠与、质押、并购等，其中回购是最主要的方式。由于股份回购对公司及证券市场的影响比较重大，所以各国或地区一般都将库存股制度的重点放在对回购行为的规制，主要包括取得方式、资金来源、回购数量和存续期限等方面，特别是对资金来源与回购数量上各国都有较严格的规定。例如在库存股回购资金来源上，美国《特拉华州普通公司法》规定回购的资金来源只能是公司收入盈余或资本盈余，且在公司资本已经受损(亏损)或可能造成资本受损的情形下不得回购股份；在回购数量上，德国要求购进股票的总票面价值与该公司已经购进并且现在仍然占有的其他股票金额之和不得超过基本资本的10%，我国台湾地区则要求公司买回股票数量不得超过已发行总数10%。

从海外成熟市场对库存股回购的规定细则来看，美国与德国较有代表性，美国库存股制度重视实用性，对企业限制较少；德国库存股制度更为严格，对防范内幕交易与信息披露等方面作了较多规定。

股份回购源起美国，通过颁布“安全港”规则创建股份回购“白色地带”。股份回购制度源起于美国，一度被作为股利替代和反收购工具。在1987年的美股暴跌和2008年的金融危机中，上市公司股份回购对市场维稳和提振股价起到了重要作用。但由于美国早期对股份回购的管制不到位，导致上世纪六十年代，也出现过部分公司利用股份回购大肆获取不当利益，破坏市场秩序，进行内幕交易和操纵市场。1982年，美国证监会颁布第10b-18规则，即回购股份的“安全港”规则，在交易方式、回购时间、回购价格和交易数量四个方面做出了详细的规定，且公司必须四个要件必须同时满足才能实施回购。“安全港”规则从本质上对正常股份回购与市场操纵行为进行了界限划分，创建了股份回购“白色地带”，根据规则，不论上市公司主观目的为何，只要在“安全港”内（即满足相关限制条件），公司就可以实施回购。

“安全港”规则实用性强、被众多成熟市场借鉴参考。由于“安全港”规则实用性很强，德国、法国、日本等国家纷纷借鉴该规则。以日本为例，日本借鉴美国“安全港”规则，即只要符合规则规定的内容和条件的回购行为不违法，区别在于“港外行为”认定，日本对不符合规则的所有回购行为一律视为违法，而美国在市场操纵的判定上较为宽松，如果公司只是存在主观恶意，却没有造成客观上市场操纵的效果，仍认为其合法。“安全港”规则对我国具有较高借鉴意义，但由于我国证券市场发展尚不成熟，因此在借鉴时也须像日本一样结合本国实际情况作出修改。

未雨绸缪规范信息披露，防范库存股回购出现内幕交易。2000年SEC制定Rule 10b5-1规则，允许公司利用预先制定好的回购计划实施股份回购，避免被认为是内幕交易。但由于实际情况中，公司往往不按照公告计划进行回购，甚至根本不进行回购，造成诸多问题。2003年，SEC对该规则进行了修改，增加公司股票回购的披露义务，要求上市公司以标准化文本对回购日期、数量、平均购买价格、经纪商和已完成、未完成回购总量等诸多细节信息进行严格披露。此外，公司在回购实施前40日内的任何交易和可能受回购影响的全部财务情况、结束后10日内关于回购结果和其他与回购有关的信息也都要申报。该规定对“安全港”规则进行了完善，对美国公司股份回购的信息披露进行了规范，起到了防范内幕交易的作用。

完善的制度叠加宽松的监管，美国股份回购规模持续扩大且作用显著。20世纪80年代之后，美国市场的股份回购单项金额和总体规模都迅速增加。1987年美国市场股份回购规模就已达到空前的541亿美元；2010年之后股份回购规模再次快速增长、接近3000亿美元，2018年预计将突破5000亿美元。在美国市场，公司股份回购在替代现金股利、防止被兼并收购和稳定股价等方面发挥了巨大的作用，包括1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元和170亿美元回购本公司股票来防止被恶意收购；1987年10月纽约股市暴跌，两周之内就有650家公司发布大量回购本公司股票计划，成功起到了抑制暴跌、企稳股价的作用。

德国对库存股制度监管严格，但对允许持有情形有放松。相比美国对库存股的宽松，德国模式整体立法较为严格，除了秉持“原则禁止、允许例外”的立法模式，对于具体操作层面也有诸多限制。例如在回购操作层面，德国不仅对回购资金来源有限制，同时在回购数目上也有限制，要求公司取得的库存股面额与仍持有的库存股面额合计不得超过公司资本总额的10％等。但从变化趋势上来看，德国对库存股的监管限制整体上也在逐渐放松，例如在允许持有库存股情形方面，德国法律虽然原则上仍然禁止，但其“例外允许”范围现在已经能基本满足公司在实际运作中可能出现的需求。

德国法律在防范内幕交易与信息披露规范上有严格的程序约束。在防范内幕交易上，德国《股份公司法》禁止公司为规避法律监管而通过第三人实施购入公司股票行为。在信息披露上，当股东大会对回购作出授权后，必须立即向德国联邦有价证券交易监督局报告，在正式实施回购前还需向社会公告；当公司回购股份达到发行在外股份的5％或10％时，也必须向联邦有价证券交易监督局报告；公司在股东大会决议授权执行回购后，必须对外公告，但并非必须执行。《股份法》还规定，董事会基于避免公司重大损失而取得的股份，应向随后召开的股东大会报告。对现在持有的自身股份数量、股票面额、占股本总额比例、取得时间、原因及转让价格也必须在公司经营报告中详细记载。

美、德两种模式各有利弊，“德国”模式可能因为市场监管过于严格，导致上市公司回购股份积极性不强，对投资者的吸引力也不如“美国”模式。但后者同样存在问题，在2003年相关披露义务颁布以前，有学者通过对美国市场54家公司回购行为的研究发现，其中多数公司都有违反“安全港”规则的行为，但SEC却无法采取任何调查或诉讼措施。这样“松”监管的直接结果是，美国市场公司回购信号的可信度明显下降：《Signaling Power of Open Market Share Repurchases in Germany》的研究数据表明，美国市场公司公开市场回购的异常收益率只有德国市场的四分之一。因此，结合我国当前证券市场的发展阶段，我们认为在建立库存股制度时需要更多地向德国靠拢，逐步放宽允许企业持有库存股的情形，但对企业在回购操作时进行严格程序约束，在防范内幕交易与信息披露规范上从严要求；在具体制度设置上，可以适当参考美国“安全港”规则建立股份回购“白色地带”，明确正常回购与市场操纵的边界，为企业回购提供法律支撑。

库存股制度允许上市公司股份回购后不必立即注销，为上市公司进行股份回购提供便利；而对二级市场而言，股份回购能有效提振市场信心：（1）作为信息优势方，上市公司对公司价值有着更加全面、完整的了解，公司回购一般会在股价较低位置，代表了公司对目前股价低估的判断。（2）股份回购通过减少公开发行股票数量来提高每股净资产和每股净利润，在实质上有助于股价回升。在股价低迷的时候，上市公司回购股票是一种稳定股价、提振投资者信心的有效方式，这也成为2015年股市大幅波动中的护盘利器。同样，1987年10月美国股灾期间，花旗集团公司董事会率先通过了回购2.5亿美元公司股票的计划，短短几天，大批上市公司加入到股份回购行列，大量的股份回购公告有效阻止了股价的进一步下跌。

案例：新湖中宝（600208）：大比例回购提振股价

在股价大幅下跌后，为树立投资者信心，维护投资者利益，新湖中宝于2016年1月19日发布回购股份的预案：公司计划回购资金总额为10亿~20 亿元，回购价格不超过 5.20 元/股。预案估计若全额回购，将回购不少于38,461.54万股，占公司总股本的4.23%。公司预案回购最高价为5.20元/股，相比于1月19日公告当天收盘价3.94元/股，溢价32%。从回购金额和回购价格来看，公司诚意十足。

2016年3月25日~6月27日，新湖中宝前后进行了7笔回购，累计回购股份数量为 500,326,892 股，占公司总股本的比例为5.50%。公司回购股票最高价为4.26元/股，最低价为3.71元/股，支付的总金额为19.67亿元。从公司发布回购预案到回购实施完毕，公司股价稳步提升，回购完成后较长一段时间，股价也表现较好。这反映了大比例回购对二级市场股价有较强的提振作用。

自2011年以来，A股主要有三次比较大的回购潮，分别是2012年10月至2013年6月，发生公司回购91笔、总规模273.9亿元；2015年8月至2016年6月，公司回购363笔、总规模174.8亿元；以及2017年10月至今的最大回购潮，截至2018年10月23日，已回购笔数达到1385笔，总规模达到651.1亿元。具体公司方面，2018年以来股份回购金额前三的公司为美的集团、永辉超市和均胜电子，已回购金额分别达到18.29亿元、16.28亿元和15.20亿元。单月来看，仅2018年10月1日至23日，上市公司就发布回购预案74家，已回购笔数达到180笔，回购金额达到112.3亿元。我们认为，随着库存股制度的建立，上市公司股份回购将掀起新的浪潮，而回购在稳定股价、融资并购等中的作用也将更加显现。

值得注意的是，2018年全部股份回购预案中，上市公司主动回购占比大幅提升。根据choice统计口径，我国上市公司股票回购可分为股权激励回购和普通回购。前者主要是对离职股权激励对象持有的激励股票回购注销，属于被动回购；后者属于上市公司主动回购，相较前者更能彰显公司信心。从上市公司历史发布的回购预案来看，大都以被动回购为主，而主动回购相对较少：2011-2017年，上市公司发布股份回购预案1748笔，其中主动回购248笔，被动回购1500笔，主动回购占比仅为14%；但2018年以来，上市公司主动回购出现明显增加，年初至今（截至10月24日）发布的1095笔回购预案公告中，主动回购达到434笔，超过2011年-2017年的总和，在全部回购预案中的占比也已大幅提升至40%。

孙金钜，新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。2016年、2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。

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