文/市值风云
作者：荆芥
编辑：与遇
维斯市场公司（Weis Markets，NYSE：WMK）创立于1912年，总部位于美国宾夕法尼亚州，是一家老牌食品零售企业，1965年在纽约证券交易所上市。
公司主要经营连锁食品店，主要销售杂货、乳制品、冷冻食品、肉类等，同时提供药房服务、加油站服务。
以2017年为例，公开数据显示，Weis的零售店收入占总收入的57.2%，新鲜食材业务收入占比30.5%，这两项业务总占比87.7%，构成公司的主要收入来源；药房服务占比8.9%，加油站服务占比3.2%，其它收入占比0.2%。如下图：
截至2017年12月30日，公司拥有并经营205家零售食品商店，其中5.5-7万平方英尺（约5000-6500平方米）的门店数量有60家，4.5-5.49万平方英尺的门店数量有70家，3.5-4.49万平方英尺的门店数量有53家，2.5-3.49万平方英尺的门店数量有17家，2.5万平方英尺以下的门店数量仅5家：
与2016年相比，2017年Weis新开两家5.5-7万平方英尺的门店，同时关闭了一家2.5-3.49万平方英尺的门店。整体来看，公司总经营面积由977万平方英尺上升至987万平方英尺，经营规模逐渐扩大。
2018年9月5日，美国沽空机构Spruce Point发布对Weis Markets的做空报告。受此影响，公司当日股价下跌6%。
一、竞争力下降
报告提到，在竞争激烈的环境中，Weis Market定位不佳，已与主流市场脱节，主要体现在以下三个方面：价格、地理位置以及卫生问题。
首先，Weis 的食品定价过高，无法与Walmart、Aldi、Giant等同行进行竞争。在对顾客常买的9种食品（鸡蛋、牛奶、大豆、面包等）的价格调查中发现：2017年，Weis的平均定价高出同行均值19.7%，2018年的平均定价超出同行均值15.6%。
其次，Weis Market在地理方面（美东地区）也无法与对手匹敌：据Salesforce.com统计，竞争对手Wegmans 是一家广受消费者欢迎的零售企业，在评选全美最值得就职的零售企业中排名第二。近年来Wegmans的门店扩张迅速，食品质量高，已经对Weis形成了巨大的压力。
Aldi在美东地区拥有超过350家门店，产品价格实惠是其最主要的竞争力。最新的ASCI（美国顾客满意指数）调查显示，Aldi 和 Wegmans 并列第三，而Weis早已被排除在外。Weis还面临Walmart、Target、Costco、ShopRite以及ACME的竞争，无论是在价格还是便利性都不具备优势，可谓是压力山大。
据Earnest Research统计，Aldi 和Lidl两家超市正在”抢走” Weis的顾客：数据显示，2018年7月份，Weis和Aldi重叠消费的客户数量比例由30.4%同比上升至36.2%；与之相应，Weis和Lidl重叠消费的客户数量比例由0.8%上升到了8%。
报告统计了12个月内Weis和Aldi的顾客留存率，分别为10.7%和15.9%，显示Weis的顾客流失数量比Aldi多。同时，Weis的人均消费额比Aldi的人均消费低75美元，竞争力明显不足。
最后，Weis面临最致命的打击——卫生问题。截至2018年8月30日，在宾夕法尼亚农业部门网站中关于食品安全问题上，Weis收到了超过200条关于卫生方面的投诉信息。其中主要涉及的是Weis工作人员的违规操作的问题，比如工作人员没有戴手套和口罩处理生食、垃圾未被及时处理等。
最难以令人容忍的是，Weis的害虫防治（pest control）出现严重失误，在最主要的4个食品仓库发现了死老鼠，检测报告如下：
二、业绩不佳，披露信息减少
Weis在2017年的财报中称其销售增长“主要”来源于并购，但通过对数据的测算发现，公司的销售增长完全依赖于并购。若除掉并购带来的收入影响，公司的实际内部收入则同比下跌0.5%。在此基础上进一步除去加油站业务的收入部分，最终得出的结论是：内部收入同比下跌1.1%。
业绩表现不佳，2017年公司的毛利率和EBITDA利润率达到近5年以来最低值，分别为26.7%和4.6%，盈利能力下降。
伴随着业务的萎靡，公司披露的信息也逐渐减少：2015年起，部分产品的销售占比不再披露，如海鲜类产品销售、餐饮服务、熟食销售等；2016-2017年，门店顾客数量、人均消费额、主要商店销售额等也相继停止了信息披露。
风云君在这里就不得不插一句，同样的信息如果公司在过去几年一直披露，却突然在某一时点选择不披露，必有反常。道理类似，如果公司不披露但其竞争对手披露，则说明业绩极有可能存在重大的问题或变动。
不仅如此，2015年，公司因经营成本的细节信息披露过少，受到了SEC的询问调查，公司随后增加了关于成本方面的信息披露。不过，在2017年，Weis再次减少了成本方面的披露，如下图：
三、会计方法变更，虚增经营活动现金流
当评估一家零售行业公司的财务状况时，需要特别注意一项重要的财务指标：毛利率。Weis在2017年末，披露了一项会计方法变更：将供应商的合作广告费用从经营、一般及行政费用中移入销售成本中。
随着这项会计方法变更，公司的调整后毛利率明显下降。也就说在变更以前，公司极有可能通过这样的会计操作手段提升公司的业绩，有财务舞弊的嫌疑。
同时，另一项关于在途资金（funds-in-process）的时间确认问题也引起了Spruce Point的关注。此项会计方法的变更，很明显的减少了公司的应收账款额度，从而达到人为增加经营自由现金流的目的，现金循环周期也因此看上去表现得更好。
可以看到Weis扩大了在途资金得确认天数（<7天），而其它同行可比公司的确认天数基本小于5天。
会计方法的变更，导致Weis的2018Q1财报的账面经营活动现金流同比大增550%，而公司的股价也很大的程度因此而上涨。除去会计方法变更的影响，以及2017Q1一次性长期激励支出，公司实际的经营活动现金流同比增幅仅为74.7%。
Spruce Point断言公司的经营活动现金流将很难持续增长下去。事实也证明，公司2018Q2经营现金流已经出现了同比40%的下滑。
四、内部人的赚钱机器
Weis家族利用纽交所的治理豁免（governance exemptions）政策成立了一个仅5人（3名独立董事）的董事会，以便按照自己的意愿操纵公司经营。在2017年公司经营出现低谷时，董事会依然给公司的CEO、CFO、SVPO上调了工资，幅度从4%到14.9%不等。
Weis全职和兼职的员工总计有23000多人，但公司至今却没有实施任何员工股权激励政策；而公司管理层总计持股数量仅17604股，总计约100万美元，基本不用承担任何股价变动带来的风险；公司手持现金约9.3亿美元现金及现金等价物，仅宣布了2%的分红；近18年来，也没有产生任何的股价回购。
五、估值下降
经过对Weis各方面的调查，Spruce Point认为公司的财务状况将会更遭。从过去三年的表现来看，Weis的每平方英尺毛利、员工人均销售额以及毛利均处于行业的低值。
估值方面，综合以上公司存在的种种问题，Spruce Point认为公司的股价将会面临45%-65%的下行风险，需引起各位投资者谨慎关注。
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