猪瘟、房租和洪灾，通胀压力有多大？
来源：周岳宏观固收
摘要
近期关于物价上涨的担忧成为市场关注焦点，我们深入分析了猪瘟、房租和洪灾三个因素对于CPI的影响。结果表明：1）在非洲猪瘟得到有效控制防范前提下，猪价或已见底，但反转为时尚早，后续仍可能有曲折。考虑到去年同期的高基数，年内猪价对于CPI的拖累作用逐渐减弱，但很难成为拉动CPI上升的主要动力。2）房租对CPI的直接影响较小，存在统计偏误，而且热点城市情况只是少数样本，无法反映全国情况，市场对于房租上涨大可不必担心。3）寿光洪灾预计拉动8月CPI上升0.06个百分点，极端情况下可能导致9-12月CPI中枢抬升0.3个百分点，不过短期扰动因素最多持续到年底。整体上年内通胀依然温和，不构成货币政策的掣肘。但是相比于物价上升压力，房租高涨的背后，意味着企业经营成本和居民生活成本的大幅攀升，一定程度上加剧了企业经营困难，降低了居民可支配收入水平和购买力，为当前下行压力较大的经济增长蒙上了一层阴影。
一、 猪瘟、房租和洪灾，通胀压力有多大？
8月以来，关于物价上涨的担忧成为市场关注焦点：先是沈阳、郑州等4地爆发非洲猪瘟疫情，伴随着新一轮猪周期开启，吹响了猪价上涨的序曲；接着多家媒体报道近期全国城市房租价格均有所上涨，部分重点城市房租价格甚至出现20%以上的暴涨；最后是有“中国菜都”之称的山东寿光遭遇洪灾，多数蔬菜大棚被淹，导致部分地区菜价飞涨。面对持续高涨的通胀预期，本周我们逐一分析猪瘟、房租和洪灾三个因素对于年内CPI走势的影响，以供投资者参考。
1.1 猪瘟难改猪周期走势
非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒引起的家猪、野猪的一种急性、热性、高度接触性动物传染病，所有品种和年龄的猪均可感染，发病率和死亡率最高可达100%。非洲猪瘟为非人畜共患传染病，即对人不致病。
据农业农村部新闻办公室19日发布的信息显示，从8月2日至17日，我国在辽宁沈阳、河南郑州、江苏连云港及浙江温州4个地区，接连发现4起非洲猪瘟疫情。这是非洲猪瘟疫情首次在我国爆发。
历史上，非洲猪瘟首先于20世纪20年代发生于非洲肯尼亚地区，1957年之前主要在非洲大陆扩散，20世纪60年代开始扩散至西欧，20世纪70年代扩散至中南美洲。此后除非洲和意大利外其他爆发疫情的国家地区均已消灭该病毒，但2007年开始又在全世界范围内扩散，2016年在俄罗斯大规模扩散，其中家猪感染病例达历史最高值。2017年3月猪瘟出现在临近蒙古国边境的俄罗斯伊尔库茨克地区，这是距离我国较近的疫区，并且伊尔库茨克州是远东地区重要的交通和商贸枢纽，与中国贸易和人员往来频繁。今年8月份非洲猪瘟在我国爆发。
过去十多年间，我国爆发过多次生猪疫情，我们以其中较为严重的两次为例进行分析，分别为爆发于2006年的猪蓝耳病疫情和爆发于2010年的猪仔流行性腹泻疫情。
2006年以来，我国经历了3轮猪周期。这两次较重的猪疫情刚好发生在猪周期的起步阶段，加速了猪周期的到来。具体分析如下：
2006年6月份爆发的猪蓝耳病疫情，在全国范围内迅速蔓延，短期内消费者和养猪户产生恐慌情绪，需求下降而供给端养殖户恐慌性加速出栏，供给大于需求，造成猪肉价格短期内暴跌。疫情稳定后，由于生猪供给不足，猪价持续快速上行，并于2008年3月份猪价达到此轮周期的最高点。
2010年养猪业进入亏损期，同时年底爆发猪仔流行性腹泻疫情，加速了市场出清过程，生猪供给减少，而后造成2010-2011年猪肉价格持续上涨。
基于历史回顾，我们认为，在生猪疫情大规模爆发时，由于猪肉需求端消费者恐慌情绪的产生，导致对猪肉需求大幅度减少，同时养猪户会加速出栏，以减少疫情带来的损失，暂时导致猪肉价格下跌。但随着疫情得到控制，受疫情影响导致供给端的生猪供给下降，而需求端开始恢复，供需缺口出现，猪肉价格开始上涨，最终加速出清过程，导致猪周期提前到来，但疫情不改变猪周期总的演化趋势。
今年5月份以来，生猪价格开始触底反弹，截止8月20日，根据国家统计局公布的数据，生猪外三元价格已经由9.90元/千克升至14.10元/千克，增幅达42.4%。由于猪肉批发价相对于生猪价格存在一定的滞后性，截止8月24日，根据农业部公布的数据，全国猪肉批发价格已经由5月15日的最低点15.79元/千克增长至19.53元/千克，增幅为23.7%，预计猪肉批发价格的上涨态势仍将继续。此次的非洲猪瘟疫情恰好发生于生猪价格反弹阶段。
在非洲猪瘟得到有效控制防范前提下，我们仍旧坚持关于猪周期的判断，即猪价或已见底，但反转为时尚早，后续仍可能有曲折[1]。考虑到去年同期的高基数，年内猪价对于CPI的拖累作用逐渐减弱，但很难成为拉动CPI上升的主要动力。
1.2 核心城市房租大涨对CPI影响较小
在2016年1月国家统计局对CPI基期权重进行调整后，居住类占比达到了20.02%，但是居住类价格又细分为：建房及装修材料、租房、自有住房和水电燃料费。考虑到官方没有公布具体细项权重，我们根据2011-2015年间历史数据进行了简单的测算，四个分项的占比分别为19.7%、8.5%、46.3%和25.5%。粗看起来，只有自有住房、租房这两项与房价、房租的走势密切相关。
自有住房项采用成本法核算，对房价波动不敏感。国际上在衡量CPI中自有住房消费成本时主要采取三种方法：使用者成本法、取得法和支出法。使用者成本法能够剔除自有住房的资本品属性，不考虑住房的购买价格，只体现消费属性，包括美国、加拿大、日本等国都采取这种方法。我国自有住房消费在CPI中的权重是根据自有住房消费的支出占家庭总消费支出的比重来确定的。统计方法上类似于使用者成本法[2]，主要考虑住房抵押贷款利率、物业管理费、维护修理费等成本的变化情况，因此与市场房价的变化没有直接关系。
房租对CPI的直接影响较小，存在统计偏误。我们以北京和深圳这两个媒体报道房租上涨较多的城市为例，相比于Wind公布的住宅租金价格同比涨幅，CPI居住项价格波动明显小于租金的波动，同比涨幅从未超过10%。今年7月份，北京和深圳住宅租金分别同比上涨了21.89%和29.68%，而同期CPI居住项同比仅为3.3%和4.1%。因此，姑且不论这一轮热点城市租金上涨的原因，但就对物价的冲击来看，在现行CPI统计制度下，传导作用有限。原因主要有两点：一是我国CPI租房项中包括租用私房和租用公房两部分，后者带有一定的福利或保障性质，价格受市场波动影响较小，很大程度上缓和了市场租金上涨带来的冲击；二是CPI统计采用定点抽样调查的方式，无法及时准确反映市场租房信息的变动。
此外，热点城市情况只是少数样本，无法反映全国情况。我国CPI统计数据来源于全国 31个省（区、市）的500个市县，共计8.3万余家价格调查点，从全国层面上看，不可能每个地区房租涨幅都达到部分热点城市动辄20%、30%的幅度。根据Wind统计的50城市租金数据，7月份多个城市住宅租金同比涨幅低于10%，郑州甚至同比下降1.2%。由于大多数CPI统计样本分布在县和乡镇级别，房租涨幅较小甚至同比下降的情况应该不在少数。
因此，考虑到样本差异性、CPI租房项的统计偏误，我们判断即使热点城市房租大涨，CPI房租项同比涨幅也相对有限（2002年以来最高仅达到8%）。即使再度出现8%的历史高值，由于权重较小（20.02%*8.5%=1.7%），预计推动CPI整体上升不足0.14个百分点，因此市场对于房租上涨大可不必担心。
1.3 寿光洪灾后，短期菜价上涨压力增大
2018年8月，受台风“温比亚”影响，18、19日山东寿光多地连降暴雨，降雨量之大，造成弥河流域上游冶源水库、淌水崖水库、黑虎山水库接近或超过汛末蓄水位，入库流量远超出库流量。20日上午，随着泄洪流量的增加，弥河沿岸的村庄开始被河水倒灌，多村相继被淹。寿光经历了自1974年来最大洪峰。
潍坊市政府23日下午通报称，“温比亚”台风造成该市11个县市区受损，其中寿光、青州、临朐、昌乐等7地损失严重，共计147万余人受灾，直接经济损失约92亿元，寿光是此次受灾最严重的县市。据该市市长赵绪春介绍，寿光15个镇街区均不同程度受灾，总受灾人口50多万人。
寿光是著名的“中国蔬菜之乡”，拥有全国最大的蔬菜生产和批发市场，也是全国最大的蔬菜集散中心。寿光蔬菜销往全国30多个省市自治区的200多个大中城市，北京市场上70%的蔬菜都来自寿光。此次洪灾造成部分农田、蔬菜大棚被淹，当地蔬菜价格及价格指数日前已明显上涨。8月20日至23日，寿光蔬菜日定基指数每日涨幅分别为0.19%、3.65%、9.71%、5.13%。十大类蔬菜中，除菌菇类和水生类蔬菜价格与此前持平，其他八大类蔬菜的日价格定基指数均明显上涨。
回顾历史，90年代以来，我国曾经有四次较大洪水灾害，按照严重程度排序分别是，1998年>2007年>2003年、2010年。从对应时期的物价指数变化看，洪水确实会对CPI产生冲击，其中又以对鲜菜价格影响较为明显。洪灾在短期内具有助涨止跌作用，即在蔬菜价格上涨阶段加速其上涨过程，在蔬菜价格下跌阶段延缓其回落速度，但长期来看并不改变通胀的总体趋势。这背后的逻辑不难理解，洪灾的到来会使得灾区的蔬菜产量大幅度下降，导致供给减少，供需缺口出现，因而在短期内造成鲜菜价格大幅上扬。
通过对比CPI鲜菜项价格与寿光蔬菜价格指数，我们发现两者变动趋势具有一定同步性（相关系数高达0.89），这也验证了寿光作为全国闻名的蔬菜种植基地和集散枢纽的重要地位。2011年以来的历史数据回归结果表明，CPI鲜菜分项=4.08+0.4*寿光蔬菜价格指数同比。
考虑到蔬菜本身存在季节性因素，每年的7、8月份由于高温、降水天气较多，菜价一般都会上涨，因此去年同期基数较高。由于寿光洪灾发生在8月下旬，对于当月CPI鲜菜项影响较小。我们简单测算表明，8月份寿光蔬菜指数预计上涨6%，相应的CPI鲜菜项价格同比上涨6.48%，较7月份上升2.68个百分点。CPI中鲜菜权重为2.37%，预计寿光洪灾拉动8月CPI上升0.06个百分点。
由于蔬菜生产周期较短（1-4月不等），因此洪灾带来的短期扰动最多持续到年底。如果寿光蔬菜价格指数延续高位，随着高基数效应减退，同比读数逐渐走高，年内可能小幅推高CPI。极端情况下，我们假设年内寿光蔬菜价格指数保持在140的高位，9-12月同比涨幅分别为24%、38%、41%和29%，对应的CPI鲜菜项同比分别为13.7%、19.3%、20.5%和15.6%，相比7月份，抬升年内CPI中枢约0.3个百分点。
1.4 总结
基于猪瘟、房租和洪灾三因素的梳理，我们认为前两者对于物价上涨影响相对温和，洪灾导致蔬菜价格上涨，短期对于CPI的冲击较大，预计8月份寿光洪灾拉动CPI上升0.06个百分点，9-12月CPI中枢可能因蔬菜价格上升0.3个百分点，不过短期扰动因素很难持续。
整体上年内通胀依然温和，不构成货币政策的掣肘。但是房租高涨的背后，意味着企业经营成本和居民生活成本的大幅攀升，一定程度上加剧了企业经营困难，降低了居民可支配收入水平和购买力，为当前下行压力较大的经济增长蒙上了一层阴影。这显然比单纯的物价上涨影响更大，也更值得关注。
[1]详见2018年8月9日报告《7月通胀数据点评：猪周期又起来了吗？》。
[2]莫万贵：《在CPI中体现住房消费成本变动的基本方法及国际比较》。
二、实体经济观察
2.1 下游：地产回落，汽车需求回升
下游需求整体不改偏弱格局，本周30大中城市商品房销售回落至46.27万平米，100大中城市土地成交回升至1，044.35万平米；半钢胎开工周环比继续回落，回落12.53%，乘联会当周日均汽车销量回升至4.2万辆，同比为下降14.4%。5月以来的地产销售增速由负转正，后续随着季节性销售上行叠加低基数，同比读数可能不会太差，但绝对值改善程度不值得过高期待。
2.2 中游：限产压制供给，基建加码预期抬高价格
中游环节，本周环保限产力度较去年进一步增强压制高炉开工率，市场预期政策调整基建加码，黑色系在供需两端合力拉动下整体上扬。高温天气减少，发电集团耗煤量开始回落。水泥价格指数基本走平。
2.3 上游：大宗商品整体回升
本周大宗商品价格普遍回升。南华工业品价格继续保持上升势头，CRB现货指数小幅回升。本周布伦特原油价格回升至75.82美元/桶。6大发电集团耗煤库存小幅回落。铁矿石价格延续上升势头，而库存进一步下滑。LME金属价格整体回升，其中LME锌价上涨6.27%。波罗的海干散货指数环比下降1.51%。
2.4 物价：食品价格普遍上涨
食品价格方面，蛋价延续回升势头，价格已至本年高位。受本轮北方强降雨天气影响，国内重要蔬菜供应基地寿光受灾较重，导致蔬菜价格上涨幅度较大，前海农产品批发价格指数本周环比上涨8.18%。水果价格出现回升。受近期爆发的生猪病情影响，猪价延续上涨趋势，已涨至19.45元/公斤。
三、 流动性跟踪
3.1 资金面：维持宽松，美元兑人民币汇率高位震荡
为应对政府债发行、财政收支等影响，央行目前正在加强政策预调微调，保持流动性合理充裕。央行公开市场操作累计净投放1，890亿元。美元指数继续维持高位震荡，本周美元兑人民币汇率仍在在6.8关口上方震荡。
3.2 货币市场利率：利率回落，流动性充裕
在流动性较为充裕的情况下，货币市场利率有所回落，SHIBOR隔夜本周二开始回落，截至周五已至2.3920%。而SHIBOR一周虽然出现回落，但回落幅度明显小于隔夜，隔夜和一周SHIBOR的利差进一步扩大。R007和DR007本周分别上行7.71和下行7.04个bp。
3.3 同业存单：净融资额为正，发行利率整体回升
本周同业存单到期量下降发行量上升，净融资额264.8亿元，银行负债端扩张动力有限。发行利率整体回升，3个月同业存单发行利率升至3.2461%。
四、 利率债市场回顾
4.1 一级市场：地方债集中发行带动利率债供给增加
8月地方债集中发行，新增债、置换债发行量均较大，带动利率债净融资量上升。本周国债发行量较小、地方政府债发行量有所增加、证金债发行节奏较为平稳。本周无关键期限国债招标，1年期国开债中标利率小幅回落至3.25%，5年期国开债中标利率为4.03%，10年期国开债中标利率仍保持小幅上行趋势。
4.2 二级市场：收益率整体回落
二级市场国债收益率本周有所回落。
五、 一周要闻
人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。据8月24日晚中国外汇交易中心公告：由于我国经济稳中向好，经济结构调整取得积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。
美国商务部：初步裁定产自加拿大、印度、韩国和土耳其等国的大口径焊管存在倾销行为。根据美国商务于8月22号早间，在电邮声明中称，其对来自加拿大、希腊、印度、韩国和土耳其等国的大号焊接钢管实施初步反倾销税，税率在3.5%—132.6%不等。
北京住建委继续约谈12家中介机构：不得违规哄抬房租。8月24日，北京市住建委网站消息表示，针对近期12345打击“黑中介”举报热线接到的投诉线索，房地产经纪公司存在克扣租金、押金、打隔断出租、提前清退租户等问题，市区两级住建、公安、工商等部门联合行动，集中约谈美澳、金华爱家等12家房地产经纪公司。约谈会明确要求住房租赁企业：不得利用银行贷款等融资渠道获取的资金恶性竞争抢占房源；不得以高于市场水平的租金或哄抬租金抢占房源；不得通过提高租金诱导房东提前解除租赁合同等方式抢占房源。
财政部等四部门将扩大中央财政支持北方地区冬季清洁取暖试点范围。新华社北京8月24日电，为了进一步推进北方地区冬季清洁取暖，改善京津冀地区大气质量，财政部等四部门今年将扩大中央财政支持北方地区冬季清洁取暖试点范围，在原“2+26”城市基础上，将张家口市、汾渭平原城市纳入评审范围。不仅如此，各试点城市高度重视清洁取暖工作，完善采暖设备购置补助、电价、气价等清洁取暖项目建设运营补贴、价格、金融政策等，形成了一些有益的经验做法。
六、 风险提示
经济下行超预期，市场波动超预期。
