来源：信托百佬汇
图片来源：视觉中国
前段时间，“一行三会一局”联合发布了《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“征求意见稿”）。该征求意见稿引发业了内广泛关注，各种关于资管新规中合格投资者相关规定的分析层出不穷，但对“合格投资者”规定给投资者带来的影响讨论也较少。
信托百佬汇今日这篇文章，将对合格投资者规定的分析中存在的问题进行辨析，告诉你这一规定对投资者究竟有怎样的影响。
中产阶级受影响最大
目前，学界关于征求意见稿中合格投资者规定对金融机构的影响分析较多，但是关于该规定于广大投资者的影响的分析则较少。笔者斗胆进行一些粗浅的分析。
笔者认为，尽管征求意见稿对互联网金融有一定影响，可能不利于普惠金融的推广（详见《资管新规下的互联网理财》），但是受征求意见稿中合格投资者规定影响最大的人群是城市中产阶级。
在征求意见稿发布之前，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二章第六条关于合格投资者的规定为：
（1）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；
（2）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；
（3）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。
而《私募投资基金监督管理暂行办法》第三章第十一条则规定：
具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：
（1）净资产不低于1000 万元的单位；
（2）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。
通过对比征求意见稿与现行生效的法律法规可以发现，合格投资者的投资门槛和家庭收入的变化不大。而家庭金融资产的标准提高较多，从100万和300万提高到了500万，升幅分别为400%和66%。
监管机构的意图很明显，如果该投资主体有足够强的风险承受能力，投资门槛和家庭收入其实不算特别重要。而且，规定家庭金融资产的底线，还可以杜绝几个家庭私下签订协议，凑钱购买资产管理产品的行为。对于遏制风险，确实有重要意义。
但是家庭金融资产的水平大幅度提高，可能使得大量原本属于合格投资者的投资主体——城市中产阶级，丧失投资资产管理产品的资格。
国内中产阶级现状描述
中国城市中产阶级，三年收入超过40万不是特别困难，一次性拿出100万元投资资管产品也难度不大，但是由于其有购房等需求，实际上家庭金融资产超过500万的较少。
各类关于中国家庭金融资产的报告统计和分析的口径不同，产生的结论也存在一定差异。但是通过综合对比，仍能看出一些端倪。
西南财经大学中国家庭金融调查研究院发布的《2012年中国家庭金融调查报告》指出，中国城市家庭的平均资产为247.6万，但中位数仅为40.5万，仅有50%的城市家庭的资产多于40.5万。其中，只有14.3%的城市家庭，其资产多于均值的247.6万。拥有超过1000万资产的城市家庭的比例为1.8%，而有19%的家庭财产低于10万元。而家庭资产中，金融资产只占4.5%，约为11.2万元。有趣的是，在该报告发布后，网上普遍评论该估计值偏高，自己是“被有钱”，侧面反映了中国财富分配的不平等。而家庭资产中房产占据主要地位，金融资产占比较低，符合金融资产超过500万的家庭可能不足所有家庭的10%。
马燕舞在《中国金融》上的论文援引的数据则指出，2014年，中国家庭总金融资产的均值为95.2万。而最新的资料，是兴业银行和波士顿咨询公司（BCG）发布的中国私人银行发展报告《中国私人银行2017：十年蝶变、十年展望》。该报告指出，中国高净值家庭（及家庭可投资金融资产超过约600万元人民币的家庭）的数量在2007-2016年间以21%的速度快速增长，到2016年已经超过210万，其所拥有的可投资金融资产总量占中国总体个人可投资金融资产总量的43%。鉴于家庭金融资产肯定大于家庭可投资金融资产，因此210万户家庭可能偏少，但是超过1000万户的概率极小。
合格的中产太少咋办？
综上所述，中国绝大多数家庭金融资产的均值远未达到合格投资者的要求，达到该要求的投资者在总人口中的占比极少。由此可见，合格投资者的规定可能使大量城市中产阶级丧失合格投资者的资格，这部分人将不能投资资产管理产品，从而只能转投公募产品，其中最主要的就是债券和股票。但是征求意见稿同样会对债市和股市产生影响，这部分投资的收益率不一定稳定。城市中产阶级是中国现代化的主力军，有积极参与国家政治经济生活的意愿，如果阻碍了其投资渠道，可能对国家经济的发展不利。
笔者建议，在家庭金融资产的规定上采用更有弹性的办法，例如，规定家庭金融资产处于不同区间的家庭，可以投资资产管理产品的最大限额。还可以根据基金、期货、信托等不同资产管理产品的风险特征对家庭金融资产提出不同的要求，这样既明确了不同资产管理产品之间的风险差异，有利于防止风险，又能积极调动城市中产阶级的资金。
另一门槛：投资经历两年以上
“两年以上的投资经历”是否能作为裁量一个投资者是否合格的标准，值得商榷。
当前中国金融投资者的金融素质总体偏低是公认的。《2017消费者金融素养调查分析报告》指出，投资者偏向于传统理财产品，而且投资者或金融服务的消费者在选择金融产品或服务时，认真阅读合同条款的占38.09%，仅有19.48%的消费者表示在阅读合同后能清楚了解自身的权利和义务，总体来看风险意识不足。不仅如此，投资者的金融知识测试的正确率，平均值为59.56%，错误的题目大多涉及股票、基金、保险等。由此可见，在传统理财占主流的情况下，投资经历长并不不代表投资者对股票、基金等较为新潮的投资产品有正确的认识，如果依照投资时间的长短来判断，那么会犯假设检验中的第二类错误，即把不具备合格投资者能力的人算作合格投资者。
理论可行实际不一定
那么，是否可以用金融知识测试或模拟投资的方式来判断投资者合格与否呢？从理论上看可行，但是从实际来看不具有操作性。赵括的军事理论水平比赵奢还要高，但是长平之战并不比阙与之战漂亮。中国的投资者，有不少人是有一技之长的怪才，有良好的金融投资意识和分析宏观形势的能力，但是其理论水平不一定高，让他计算什么比例什么现值估计脑袋要大。而财经院校的高材生，却有许多是纸上谈兵的，胜则自负冒进，败则拖延盲从，经常被套牢还不割肉止损，可谓合格乎？所以这个办法还是存在局限性。
笔者建议，在判断投资者是否具有风险识别能力的时候，不要简单地用投资经历时长这个简单的标准一刀切，监管机构和金融机构应当履行帮助客户识别风险的职责。2017年7月实施的《证券期货投资者适当性管理办法》第十六条优化了产品风险等级划分的方法，将流动性、期限、杠杆和结构等9个因素纳入考虑，规范了经营机构的销售行为。该办法有一定启示性，即资产管理产品在弃绝刚性兑付后，应迅速建立一套风险分级体系，以计量的方式将该产品的风险直观地向投资者呈现，这样其实比强调投资者要有足够风险识别能力更可行。
说明：文章观点代表作者个人看法，证券时报·信托百佬汇仅仅提供交流平台。
