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揭秘7600亿上市公司+PE产业并购基金 是馅饼还是陷阱

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【深度】揭秘7600亿“上市公司+PE”产业并购基金 是馅饼还是陷阱?

界面新闻 曹恩惠梁昌均胡颖君HYJ


图片来源:视觉中国

热潮尚未退去,寒意已经到来。“上市公司+PE”产业并购基金的江湖,都在发生着什么?

六年前,湖南大康牧业牧业股份有限公司(下称大康牧业,002505.SZ)宣布与浙江天堂硅谷股权投资管理集团(下称天堂硅谷)进行产业合作,双方拟设立一只名为“天堂硅谷大康产业发展合伙企业(有限合伙)”的产业并购基金(下称天堂硅谷大康基金),该基金规模为3亿元,存续期5年,用于投资与大康牧业主营业畜牧业相关的企业项目。

这是A股市场公认的第一只以“上市公司+PE”模式而设立的产业并购基金,凭借其在协助上市公司提高并购效率、吸收外部融资减少资金压力等方面的出色表现,这一模式在资本市场上得到效仿。

根据界面新闻的不完全统计,最近的两年时间里(2015年5月至2017年6月),A共有410家上市公司参与设立了473只“上市公司+PE”产业并购基金,“画”出了一个计划筹资规模累计达7642亿元的“大饼”。

不过,“大饼”并不容易吃到嘴里。

眼下,“上市公司+PE”产业并购基金正遭遇尴尬局面,甚至一些基金进展到退出阶段时却纠纷缠身。

7600亿的“大饼”

2010年以来,证监会先后颁布的多项政策为“上市公司+PE”产业基金的发展创造了条件。其中,影响比较大的两条包括:2011年8月1日,证监会颁布第73号令《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,以“鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段,拓宽兼并重组融资渠道,提高兼并重组效率”;2014年10月24日,证监会发布第109号令《上市公司重大资产重组管理办法》,第九条明文规定“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。

与此同时,IPO环境的改变促使“上市公司+PE”产业并购基金更是成为“雪中炭火”。

A股历史上共计出现9次IPO暂停现象,2012年遭遇暂停是长最久的一次:2012年11月2日,浙江世宝(002703.SZ)发行上市后,证监会展开了一场声势浩大的IPO自查与核查运动,A股IPO实质上被停止,暂停时间约14个月。IPO长时间暂停,使得提交材料等待审核的企业堆积,“堰塞湖”成形。相关数据显示,在此次IPO自查与核查运动期间,排队等待审核的企业数量已经累积超过800多家。一位业内人士告诉界面新闻,“基金退出的基本方式包括上市、出售以及清算,而上市退出这块儿以IPO为主,其投资回报率丰厚,吸引力大。不过一旦IPO暂停,不少设计成IPO退出的Pre-IPO基金等多种基金就面临很大难题。”

IPO暂停堵塞了不少产业并购基金退出的通道,而“上市公司+PE”产业并购基金的出现,则重新给基金市场注入投资力。“IPO暂停导致不少机构先期投资的大量项目面临退出难题,包括传统Pre-IPO等多种投资被迫寻求新的投资方式。”上述业内人士指出,“2013年起,以掌趣科技为代表的一些手游概念股引发市场热炒,这些手游类公司就成为并购基金的重点目标。而随着2014年、2015年,A股市场步入牛市周期,在赚钱效应的刺激下,各类资产标的均受到热捧,这类并购基金同时又有上市公司撑腰,其数量也由此激增。”

界面新闻统计的近两年样本显示,410家上市公司参与设立的473只“上市公司+PE”产业并购基金的总规模为7642.10亿元。具体来看,从2015年5月至2017年6月,“上市公司+PE”产业基金平均每个月诞生约18.2只。其中,7个月份新设立的基金数量超过20只(含20只),分布在2015年5月、7月、12月,2016年3月、4月,以及今年的5月、6月。值得注意的是,在今年5、6月,该类基金数量更是呈现爆发式增长,其当月新设立基金数量分别为39只、37只,这也是近两年来仅有的单月数量超30只的月份。

事实上,2017年前四个月,“上市公司+PE”产业并购基金新设立的数量还处于不温不火的状态。界面新闻统计的数据显示,1月至4月,A股“上市公司+PE”产业并购基金单月新设立的数量范围为12只至19只不等,设立数量几乎低于平均数。

界面新闻分析发现,导致“上市公司+PE”产业并购基金在今年5、6月份井喷的主要原因在于,随着今年监管层面陆续推出再融资新规、减持新规,并加大并购重组审核力度,几经发酵,“上市公司+PE”产业并购基金重新获得了投资客的追捧。沪上一位私募人士告诉界面新闻,“再融资新规增加了定增发行的难度,而减持新规则刺激了被并购标的对于现金收购的需求,且通过杠杆,上市公司联合PE等机构设立的产业并购基金可筹集到大量现金,且对于上市公司而言,这类并购基金的设立既不占用其过多的日常经营资金,又可提高资金使用效率。”

界面新闻发现,7600多亿元“大饼”的背后,上市公司撒出的“面粉”比例很低。根据界面新闻的统计,近两年来,上市公司直接或间接投入的金额累计为1285.24亿元,仅占该类资金计划筹资总额的17%。

持续六年的热潮

界面新闻统计的数据显示,17%的自有资金撬动83%的外部融资,这是在“上市公司+PE”产业并购基金中,上市公司所上演的“支点撬地球”杠杆戏码。近两年的时间里,“上市公司+PE”产业并购基金单只规模小到1000万元,大到上百亿元,而上市公司或其关联方出资范围少至1万元,多至27亿元,出资金额占基金总规模的比例较低。

杠杆配资是“上市公司+PE”产业并购基金的一个特点,这使得上市公司可以凭借较少的资金成本“入伙”规模庞大的基金。一个典型案例便是,2016年10月21日,利亚德(300296.SZ)发布公告称,其拟出资1.5亿元参与投资北京中关村并购母基金投资中心(有限合伙)(下称并购母基金)。根据公告,并购母基金总规模为122.5亿元,主要服务于参与并购母基金的中关村领先企业特定项目或领域的并购。利亚德的出资金额占基金总规模的比例仅为1.2%。这样诱人的杠杆配资效果足以使得上市公司趋之若鹜。界面新闻查阅公告时发现,除利亚德外,包括旋极信息(300324.SZ)、立思辰(300010.SZ)、三聚环保(300072.SZ)等8家上市公司均参与到这只基金当中,每家上市公司出资金额同样为1.5亿元。

然而,通过杠杆配资以提高上市公司自有资金使用效率并不是“上市公司+PE”产业并购基金唯一的吸引点。在上市公司发布该类基金的设立公告中,“提升产业链整合效率”、“拓展产业布局”、“借助专业团队的经验”等表述颇为常见,由此看出寻求加码主业或跨界并购、提高并购效率等都是引发这场“上市公司+PE”产业并购基金热潮维持六年不衰的重要原因。

借助该类产业并购基金,上市公司极易获得跨界机遇。根据界面新闻的统计,在过去两年成立的473只“上市公司+PE”产业基金中,共计有199只基金的投资方向踏出上市公司主营业务领域,占比超过40%。这其中,105只基金的投资方向完全与上市公司主营业务无关,另有94只基金计划在加码上市公司主营业务之时同样预期尝试其他业务。

一位不愿具名的投资机构负责人在接受界面新闻采访时认为,“现在上市公司联合PE等机构成立并购基金的主要目的,第一是扩大上市公司资金的盈利能力。另外,市场上存在很多不成熟的资产,没有孵化出利润,需要通过并购基金收购持有之后,经过一段时间孵化产生利润,注入上市公司。因此,总结来看一个是资金的需求,一个是项目本身的需求,这两个可能是目前的动因。”

国内某知名的PE投资机构则从PE立场阐述了其分析原因。该投资机构告诉界面新闻,“股权投资是‘产业+金融’的两栖资本。当前的中国经济要‘脱虚向实’,而股权投资机构天然的属性就是‘虚实结合’,金融和产业的结合。所以,PE机构的资产端业务是深度结合实业,是高度产业化的。这也是不少投资机构在投资的过程中,与优质上市公司合作的原因。”

过去的两年里,这家PE机构曾三度参与了上市公司产业并购基金的设立,三只基金规模总计30亿元。

六成基金“发霉”

然而,正当A股市场“上市公司+PE”产业并购基金的大饼越画越大时,这个饼中的相当一部分面粉发酵后却未能进入“烘烤”程序,致使其因长久搁置后“发霉”,成为“僵尸基金”。界面新闻梳理发现,近两年来所设立的473只“上市公司+PE”产业并购基金中,共计有293只基金未有实质性的投资进展,占比接近62%。这些基金目前的状态分为两类:公告宣布成立等待登记备案或是完成登记备案后未有新进展。

针对“僵尸基金”现象,上述投资机构负责人向界面新闻指出,资产荒是导致该现象产生的一个主要原因。“国内现在几乎所有的行业都有人涉及,不会出现那些还没有人进入的行业,这实际上就形成了一个资产荒,即找不到那些符合的标的。而若想进行跨境并购,一般的上市公司做跨境并购时会面临极高的成本,并没有能力开展。因此,大量成立的这些并购基金就面临着有钱也花不出去的状况。”

数据也显示,在过去两年成立的“上市公司+PE”产业并购基金中,极少数基金在成立之时明确公告会考虑进行境外资产的收购,而大多数的计划投资标的仍放在境内。

在界面新闻统计的数据样本中,考虑进行境外资产收购的基金共计7只,分别为海立美达(002537.SZ)于2015年6月11日公告成立的一只规模3亿元人民币的海外并购基金、蓝帆医疗(002382.SZ)于2015年7月20日公告成立的规模为5亿元人民币的“蓝帆巨擎并购基金(有限合伙)”、皇氏集团(002329.SZ)于2015年9月14日公告成立的规模为10.02亿元人民币的“赛领皇氏产业股权投资基金合伙企业”、大康牧业于2015年12月30日公告成立的规模为50亿元人民币的“玖阜农业产业投资合伙企业(有限合伙)”、潮宏基(002345.SZ)于2016年2月2日公告成立的规模为1亿元人民币的“潮尚能图跨境化妆品品牌并购基金一期(合伙企业)”、有研新材(600206.SH)于2016年2月18日公告设立的首期规模为24.02亿元人民币的“北京星华新材企业并购管理中心(有限合伙)”以及永泰能源(600157.SH)于2016年11月21日公告成立的规模为10亿元美元的辅助生殖境外并购基金。

可实际上,即便上述这些上市公司敢抛出境外收购的雄心,但截至目前已开展收购的仅有永泰能源的辅助生殖境外并购基金。永泰能源联合境外机构成立的这只并购基金用于上市公司进行北美、欧洲和东南亚等地区的高成长性境外人工辅助生殖医疗机构和医疗项目的投资。

对于永泰能源而言,这只基金可助其实现业务上的跨界。永泰能源的主营业务为电力、煤炭和石化贸易,与这只基金所瞄准的辅助生殖行业并无交集。2016年,永泰能源遭遇上市以来经营最为困难的一年。该公司2016年年报显示,其当年度的扣非净利润为亏损1.94亿元,是该公司上市以来首个主营业务亏损的财年。

2017年6月30日晚间,永泰能源发布公告表示,该并购基金并购标的锁定美国HRC医疗集团辅助生殖项目Lifovum Fertility Management公司51%的股权,并购基金出资1.78亿美元。2017年7月17日晚间,永泰能源再度发布公告宣布,上述标的股权过户手续已完成。

通过跨境并购,永泰能源的估值也进一步提升。在永泰能源宣布境外并购标的完成过户后的两个交易日内,该公司二级市场股价实现大涨。7月18日、19日,永泰能源股价分别上涨2.82%、4.95%。

一边是不断膨胀的基金数量,另一边却是不断壮大的“僵尸基金”队伍,“上市公司+PE”产业并购基金所展现出的“热面冷肠”现象引起了交易所的关注。在过去的几年,交易所对上市公司参与设立并购基金所发出的问询函不在少数,尤其是对一些有了“上文没下文”的并购基金,交易所也没少操心。

2015年7月9日,中科曙光(603019.SH)发布公告称,该公司计划牵头并寻找具有一定实力的金融机构联合组建“曙光数据中国产业并购基金”,投资于云计算中心项目,以及大数据、云计算、物联网、智慧城市等相关产业链的上下游公司,该基金首期计划募资规模为50亿元。

虽然成立公告中指出这只基金“目前尚处于论证规划阶段,存在较大的不确定性”,但二级市场却对它进行了疯狂的追捧。公告发布后的三个交易日,中科曙光连续涨停。

可与火热的股价形成鲜明对比的是,11个月过去了,该基金首期计划募资不但迟迟未实现,2016年6月30日的一则公告又将这只基金首期计划募资规模缩水至不低于4亿元,此举引发了上交所的问询。在问询函中,上交所针对该基金长时间未取得实质性进展以及首期募资规模前后存在巨大差异等情况进行质疑。

尽管针对上交所问询,中科曙光作出回应。然而界面新闻查询发现,截至目前,中科曙光尚未发布有关上述基金新的进展公告。对此,界面新闻联系中科曙光证代处,该工作人员表示一切以该公司2016年回复上交所问询函的内容为准。随后,界面新闻针对上述基金目前最新的发展情况进行邮件询问,截至发稿时仍未收到回复。

退出之痛

如果说绝大多数上市公司因苦于寻找项目,而长时间陷入“发霉”状态,那么,即便少数并购基金捕获优质资产步入退出程序时,其也时常遭遇各类风险。界面新闻在对多位业内人士进行采访时,“上市公司+PE”产业基金“退出难”几乎是所有受访者都会指出的问题。

界面新闻在整理各家上市公司发布的基金设立公告时发现,以下几种方式为“上市公司+PE”产业并购基金常见的退出渠道:标的企业IPO、向第三方进行转让、上市公司收购等。其中,上市公司收购是“上市公司+PE”产业基金特有的退出方式。业内人士指出,并购监管趋严以及减持新规的出现,使得该类基金寄希望于通过IPO退出的时间成本增加。而一些基金尽管给出上市公司收购的退出方式,但如果践行该种退出方式,则意味着上市公司要投入更多的收购成本。

界面新闻发现,在一个完整的以上市公司收购作为退出方式的“上市公司+PE”产业并购基金运行过程中,上市公司需要在两个环节出钱:第一,并购基金成立时出资;第二,收购项目经过管理和培育实现盈利后,上市公司需要向并购基金收购。然而,由于经过培育环节,上市公司通过并购基金收购标的企业的估值与期初由并购基金收购时的差异很大,这意味着上市公司需付出更高的收购成本。于是,当利益产生冲突时,即便上市公司与合作机构有过退出约定,纠纷仍然避免不了。

2015年10月7日,大康牧业发布公告称,其于近日收到浙江省杭州市中级人民法院送达的《民事案件应诉通知书》和《民事起诉》。这一纸诉状将旁观者的视线拉回那只“上市公司+PE”产业并购基金的“鼻祖”—天堂硅谷大康基金。该基金设计时的退出机制显示,双方约定,如果武汉祥和畜牧发展有限公司实现下述收购条件之一,天堂硅谷有权要求大康牧业对并购对象进行收购,大康牧业亦有权要求对并购对象进行收购:一,对并购对象收购后有利于优化大康牧业的财务指标,能够增加大康牧业主营业务收入人民币1000万元以上或净利润人民币400万元以上;二,预计收购并购对象后对大康牧业协同效应良好、对大康牧业的战略布局将会产生积极影响。

根据约定,若大康牧业在天堂大康硅谷基金收购并购对象后的三年内未能完成对并购对象的收购,硅谷天堂有权要求大康牧业在满三年后的六个月内按照6141.87万元的价格完成收购。

在大康牧业更换实际控制人后,上市公司迟迟未能推进收购事项,于是双方“对簿公堂”。所幸的是,在保底条款的制约下,双方最终和解。

保底条款是上市公司在设立该类产业并购基金中为降低基金运行风险所做上的“保险”。然而,即便上市公司通过各种方式出面担保,各类难以预计的风险最终还是发生了。

2016年3月27日,乐视网(300104.SZ)发布公告称,其全资子公司北京乐视流媒体广告有限公司联合深圳市鑫根投资基金管理有限公司设立深圳市乐视鑫根并购基金投资管理企业(有限合伙)(下称乐视并购基金),该基金总规模高达100亿元,一期规模约48亿元。

根据公告,该基金的投资方向为:“聚焦于乐视生态产业链上下游相关标的公司的投资机会,致力于服务乐视生态的成长、推动乐视生态的价值创造,布局与乐视生态相关的内容产业和领域”。而为了保证该基金的正常,乐视网也发布了担保措施:为保证乐视并购基金顺利募集资金以及后续业务的顺利开展,乐视网联合关联方乐视控股(北京)有限公司及实际控制人贾跃亭先生拟在风险可控的前提下为乐视并购基金一期募集资金本金及预期收益提供回购连带担保,担保期限最长不超过五年。

令人意外的是,自2016年11月起,有关乐视网母公司乐视控股资金链断裂的报道不绝于耳,乐视控股如今“风雨飘摇”,贾跃亭也辞去乐视网董事长职务。在这种背景下,这只乐视并购基金前途未卜。

2017年7月5日,作为认购乐视并购基金23亿元优先级份额的歌斐创世鑫根基金投资基金的母公司,诺亚财富发表了一份声明:鉴于目前乐视的情况,为了进一步保证基金资产安全性,我们已经要求该基金管理人暂停新的投资,并推动将基金已投项目加快退出。

这份声明同时指出,乐视并购基金目前投资的项目,基本非乐视体系内项目,该基金也尚未全部完成投资。

“上市公司+PE”并购基金设立的热潮还在继续,根据界面新闻的不完全统计,2017年7月,又有40家上市公司先后设立了41只该类基金,这一数量环比6月进一步增长。只不过,A股市场已经理性对待“雷声大雨点小”的“上市公司+PE”并购基金的题材炒作,能否寻觅到有价值的项目并最终反哺上市公司,才是发挥这类基金价值的渠道。

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