继传统疗法(手术、化疗和放疗)、靶向疗法后，肿瘤免疫治疗成为最具前景的研究方向之一，国内外相关企业正加码产业布局。肿瘤免疫治疗通过激发或调动机体的免疫功能，增强肿瘤微环境抗肿瘤免疫力，从而控制和杀伤肿瘤细胞。
肿瘤治疗领域获重大突破
肿 瘤免疫治疗是通过激发或调动机体的免疫功能，增强肿瘤微环境抗肿瘤免疫力，从而控制和杀伤肿瘤细胞的目的。具有疗效好、毒副作用低、无耐药性显著的优势， 成为继传统疗法(手术、化疗和放疗)、靶向疗法(小分子靶向药物和单克隆抗体)后，肿瘤治疗领域最具前景的研究方向之一。
2013年是癌症治疗的一个转折点。癌症免疫疗法的临床试验出现了令人鼓舞的结果，癌症治疗的标靶是人身体的免疫系统而不是直接针对肿瘤。当年12月，美国《科学》杂志将癌症免疫疗法评为2013年十大科学突破之首。
经过近30年的艰难发展，肿瘤免疫治疗领域取得了突破性的进展。2010年FDA批准了首个治疗性肿瘤疫苗sipuleucel-T(Provenge)，用于治疗晚期激素难治性前列腺癌，由此开创了肿瘤免疫治疗的新纪元。
2011年FDA批准了施贵宝的负向共刺激因子抑制剂CTLA-4的单克隆抗体Yervoy(又名ipilimumab)，用于治疗转移性黑色素瘤，并取得良好的治疗效果。
2014年5月，FDA授予实验性PD-1免疫检查点抗体nivolumab突破性疗法认定，用于治疗自体干细胞移植和brentuximab失败的霍奇金淋巴瘤(HL)患者的治疗。
2014 年6月，施贵宝宣布其PD-1抑制剂nivolumab在一个黑色素瘤的三期临床，因明显改进总生存期而被提前终止。接受百时美施贵宝(BMS)免疫疗法 nivolumab治疗后，有62%的患者在1年后仍存活，43%的患者在2年后仍存活。研究人员称，这种持久效应，同时也反映在已停止接受 nivolumab治疗的患者群体中。
2012年12月，国务院关于印发生物产业发展规划的通知，明确将抗肿瘤药物、治疗性疫苗、细胞治疗等列为重要发展和重点支持的产业。2013年-2015年，生物产业产值年均增速保持在20%以上。到2015年，生物产业增加值占国内生产总值的比重比2010年翻一番，工业增加值率显著提升。
A股概念股
目前国内肿瘤免疫细胞治疗龙头企业有上海柯莱逊和深圳中美康士，预计2013年收入均过4亿元。主要是以第三类医疗技术审批，与三甲医院合作成立符合GMP规范的生物治疗实验室，上海柯莱逊目前有30余家合作治疗中心。上市公司中涉足肿瘤免疫治疗的有海欣股份、香雪制药、中珠控股、冠昊生物、姚记扑克及康恩贝。
海欣股份子公司海欣生物技术与第二军医大学合作研发的抗原致敏的人树突状细胞(APDC)，是一种针对晚期大肠癌患者的治疗性肿瘤疫苗，已于2012年7月获得国家药监局的Ⅲ期临床试验批件，是目前唯一由食药局监管的免疫细胞治疗项目。
中珠控股子公司湖北潜江制药与美国TNI生物公司合作的治疗血液、骨髓造血系统癌症及癌症患者免疫力恢复抗癌药物“中珠1018”项目，已在美国完成II期试验，正在等待FDA的III期临床试验许可。
姚记扑克2014年6月宣布，拟以1.3亿元增资上海细胞治疗工程技术研究中心获得其22%的股权。上海细胞治疗工程技术研究中心有限公司业务为肿瘤的细胞免疫治疗、循环肿瘤细胞(CTC)的基因检测和正常细胞的保存三大块。
开能环保于2014年7月出资1亿元设立上海原能细胞科技有限公司，建设免疫细胞储存项目，并计划在5年到10年内合作投资12亿-15亿元，对免疫细胞进行长期的研究，最终将免疫细胞应用到治疗肿瘤等方面。
香雪制药公告：拟按每10股配售不超过3股的比例向全体股东配股，可配售数量共计不超过152,871,998股，预计募集资金总额不超过人民币16亿元。
拟配股融资不超过16亿元，将极大缓解公司资金压力
配股融资可缓解公司各项业务发展的资金压力。近年来，公司抗病毒口服液、橘红系列快速增长，未来产能扩充、存货管理、市场营销都需要准备充足的资金。此外，公司已有并购投资业务、研发投入、区域营销网络建设都需要资金作为保障。本次拟配股融资不超过16亿元，将充分满足公司发展过程中的资金需求。
配 股完成尚需时日，暂不考虑配股对股本及盈利的影响。按照10配3的配股方案，融资完成后公司股本将由现在的5.1亿股增加至不超过6.6亿股，将构成一定 程度的摊薄。考虑到本次配股计划尚需要股东大会及证监会审批，在配股融资完成前，我们暂不考虑配股对股本及盈利的影响。
药品保持较快增长，饮片业务整合顺利
药 品形成“抗病毒 橘红系列 小儿化食”协同发展的局面：①抗病毒口服液在省外扩张、连锁药店18支装替换12支装下，今年增速有望加速至15%-20%；②橘红痰咳液进入北京、广 东、广西等省基药增补，今年增速有望达40%；③小儿化食口服液作为治疗小儿厌食症的基药独家品种，已在山东、安徽县级医院等中标。
沪谯药业整合顺利，今年增速有望达30%。公司饮片业务秉承全产业链、全渠道、全品类的三全原则。沪谯药业在上海、吉林、山东具有较强的渠道优势，广东、山西、重庆等地顺利扩张。
公司业务梯队明晰，首次覆盖给予“推荐”评级
公司短中长期业务布局完善，原有药品业务保持近30%的收入增长，“抗病毒 橘红 小儿化食”形成良好的梯队；公司2013年进军饮片业务后沪谯药业整合顺利，已成为公司发展的重要一极；中长期看直销、细胞免疫治疗等业务空间广阔。
我们预计公司14/15/16年EPS0.54/0.73/0.96元，同比增长73%/36%/32%。公司未来几年均有望维持高增长，首次覆盖给予“推荐”评级，一年期合理估值25.55~29.20元(15PE35~40x)。
A股稀缺的生物材料龙头企业，成长空间足够大：脑膜潜在市场容量5亿 ，虽然公司硬脑膜市场占比40%，渠道下沉与B型脑膜导入仍然能够推动脑膜业务未来几年整体15%左右的增长；正在审批中的组织补片(我们预计是今年底或 明年初获批)，将比胸膜应用市场更为广阔，可以在美容整形领域得到广泛的应用，市场空间至少10亿以上。布局人工角膜、透明质酸、骨材料等多个细分领域， 未来在生物材料领域具备持续成长性。
战略性切入细胞治疗领域，顺应个性化医疗发展趋势：
引进Orthocell公司的“基质 诱导自体软骨细胞移植疗法”(ACI技术)作为医疗技术服务，导入广东地区2家医院，膝关节软骨膜受损早期是ACI的目标人群，应当远大于膝关节臵换手术 量(每年6-7万例)，随着技术导入医院数量的增加，未来市场空间应该在10亿以上；引进鑫品生医免疫细胞技术、与北大科技部合作开发干细胞与再生医学研 究院，进入细胞治疗的前沿领域，与ACI技术资源协同的基础上，拓展出更大的发展空间。
未来催化因素较多：依靠在脑神经外科方面的渠道优势，公司会导入国外具有竞争优势的产品，通过代理这些产品为公司带来稳定、持续的现金流；2013年股权激励计划统一了高管、核心骨干与公司中长期发展利益，奠定了公司较快增长的组织基础。
投 资建议：我们预计公司2014-16年的收入增速分别为28.2%、40.5%、43.8%，净利润增速分别为29.4%、25.0%、29.8%，折合 EPS为0.43、0.53与0.69元，首次给予增持-A的投资评级，12个月目标价为60元，相当于2014年140倍的动态市盈率，估值不便宜，但 是考虑到公司在A股市场稀缺的投资属性，未来成长空间足够大，我们长期维持公司增持-A的评级。
风险提示：细胞治疗监管政策变化；新产品审批时间不确定。
主导品种入围多地基药目录，招标潜力释放在即。公司目前17个重点品种，收入占比80%以上，其中天保宁银杏叶胶囊(片)、奥美拉唑注射剂、坦洛新 缓释胶囊(必坦)等新入选基药目录，麝香通心滴丸增补进入广东省基药目录和福建等地的新农合目录，肠炎宁进入青海省增补基药目录，随着下半年招标进程的加 快，预计新进品种增长保持在30%以上，公司业绩将呈前低后高趋势，明年全年将受益招标放量。
前列康有望走出困局，营销渠道多线发力。公司 通过重新梳理旗下三大专业化营销平台，资源配置趋于合理。OTC业务将通过与国控等流通巨头的战略合作，加速提升品牌集中度。前列康营销战略由过去单纯广 告拉动逐步转向终端掌控，未来有望配合低价药提价契机，走出停滞不前的困局。公司处方药团队约1000人，华东、京津、华南沿海区域以自营队伍为主，过去 由于分属不同的营销平台，运营效率较低。公司正逐步整合医院终端营销资源，由单兵作战向集团军作战转型。采取自营、区域代理和终端合作等多种模式相结合的 方式，加快建设覆盖全国省区的营销渠道、网络和专业推广体系。
拜特重磅加码，嘉林心脑血管线布局长远。公司控股拜特，核心品种丹参川芎收入近5亿元，已进入26个省(市)的医保目录，20个省的新农合和2个省 的基药目录，目前仅覆盖4707家医院，目标覆盖10281家，未来有望保持25%以上的增速。公司在丰富重磅产品的同时，将利用拜特发达的招商代理网 络，加速覆盖空白市场，麝香通心滴丸、龙金通淋等高毛利品种有望首先嫁接。估计拜特5月并表，预计全年贡献净利润1亿。公司收购嘉林1.1%股权，除了心 脑血管大品种阿托伐他汀钙片，也意在谋求与嘉林千余人处方药自营销售网络合作。
资源与资本对接，大股东增持彰显信心。公司定增预案发行1.75亿股，实际控制人胡季强拟认购3,500万股，近日增持股份300,020股，占总股本0.037%。未来6个月内累计持股比例不超过总股份的2%(含2%)，彰显大股东对公司发展充满信心。
暂不考虑非公开发行影响，预计2014～2016年主业EPS0.50元、0.64元、0.79元，同比增长63%、28%和23%。目前股价对应估值为29倍、22倍、18倍，公司定增募集资金21亿元，通过外延和内生双轮驱动，业绩进入加速轨道，维持增持评级。
风险提示：营销体系整合低于预期
公司公告与上海吴孟超医学科技基金会、上海白泽生物科技、上海联新二期股权投资中心、上海细胞治疗工程技术研究中心签订《关于上海细胞治疗工程技术研究中心有限公司引进战略投资者的框架协议》，拟采用增资的方式，支付对价1.3亿元，最终持有细胞公司22%的股权。
上海细胞治疗工程技术研究中心为免疫细胞肿瘤治疗领域行业领先企业。该公司致力于免疫细胞肿瘤治疗研发，可治疗大多数种类的恶性肿瘤疾病，包括肺癌、肝癌、乳腺癌、胆囊癌、黑色素瘤等。
1、 行业背景：恶性肿瘤是当前严重影响人类健康、威胁人类生命的主要疾病之一，手术、放疗和化疗是广为人知的三大类肿瘤治疗手段，在人类抗癌历史上发挥了重要 的作用。但随着科学的发展，免疫细胞治疗在肿瘤治疗中发挥了越来越重要的作用，被认为是第四类肿瘤治疗方法。国际知名杂志《科学--转化医学》称免疫细胞 治疗为未来医学发展的“第三大支柱”，为攻克肿瘤带来了新的希望。《科学》杂志将肿瘤免疫治疗列为2013年十大科学突破的首位。过去3年，ASCO(美 国临床肿瘤协会)年会上，免疫检验点抑制剂单抗临床试验数据发布都是令人瞩目的亮点。
2、市场前景：花旗银行分析师认为，肿瘤免疫治疗在10年内有潜力成为一个350亿美元的 市场。这是基于一系列乐观的假设：适应症扩大到主要癌症种类，联合治疗能支持高昂价格模式并扩展适应症，及延长治疗周期。中国在2000年开始 CLK/TIL细胞治疗的临床应用，已接受细胞治疗的肿瘤病人包括肝癌、肺癌、胃癌等12种癌症，2014年3月18日国家卫计委在启动重大新药创制科技 重大专项2015年度课题申报工作的通知中，明确将PD-1、PD-L1和CTLA-4列为肿瘤免疫重要新靶点，市场前景广阔。
3、主要业务：1、癌症免疫细胞治疗；2、癌症的基因检测；3、细胞冻存；4、大数据技术水平：免疫细胞肿瘤治疗技术领先，已经具有一定的临床病例 及临床观察结果积累，与其他疗效药相比，费用相当、对多种癌症生存期明显延长，绝大部分生活质量明显改善，且副作用小，治疗效果比较明显。
维 持“强烈推荐-A”投资评级。公司通过与500彩票网合作分享移动互联网彩票行业盛宴；此次又通过参股细胞治疗公司涉足的生物医疗产业是国家扶持和大力发 展的重要行业，这是公司又一新的业务转型拓展，未来前景值得期待；预估每股收益14年-16年分别为0.74元、15年0.87元、16年1.02元，对 应14年的PE、PB分别为41.7、5.9，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：1、国家整顿基因检测行业，所有业务暂停；2、合作公司治疗疗效低于预期。
责任编辑：赵文伟 SF182
